中国海油（600938.SH）深度研究建仓 · 加仓 · 重仓价位方案

第一章 公司全景与护城河

1.1 公司沿革与股本结构：海上拓荒四十余年，A+H 双平台

中国海洋石油总公司成立于 1982 年，是中国海上油气工业的开拓者与主力军。公司以对外合作的窗口身份起步，在引进资金、技术与管理经验的过程中逐步建立起自主的海洋石油工业体系，作业版图由近海逐步走向深水，并通过海外并购与参股将资产延伸至全球多个含油气盆地。历经四十余年发展，公司已从传统国企成长为治理规范、面向全球资本市场的国际化油气公司，形成 A+H 两地上市结构：H 股（00883）长期是国际资本配置中国上游油气资产的主要载体，A 股（600938.SH）回归境内市场后，成为 A 股稀缺的纯上游油气标的。

股本结构方面，公司总股本 475.67 亿股（A+H 合计），其中 A 股约 26 亿股、H 股约 449.67 亿股（腾讯行情口径，IPO 后结构，正文标注约数）。这一结构对投资框架有两层含义。其一，H 股是公司股本的绝对主体，公司的国际定价与港元分红体系围绕 H 股展开；A 股流通规模相对有限，股价对境内资金面与情绪的敏感度更高。其二，同一份以港元宣派的股息，摊在两个价格差异显著的市场上，股息率截然不同：以 2026-09-18 收盘价计，A 股 32.30 元，H 股同期约 18-19 港元，A/H 溢价显著（腾讯行情口径；跨市场比较必须以实时汇率换算，正文仅作方向性提示）。这正是本报告在第九章为 A 股单独定价、要求「纪律严于 H 股」的结构性原因。

市值与估值坐标方面：A 股总市值口径 15352.18 亿元（该口径为含 H 股全部股本乘以 A 股价的腾讯口径，仅作规模参照）；PE-TTM 11.10、PB（MRQ）1.79、BPS 18.0 元（2026H1）（腾讯行情/东方财富）。52 周股价区间 44.54-25.50 元，3 年区间 15.12-44.54 元，2026 年内自 44.54 元高点回撤约 27%，MA120 约 33.81 元、MA250 约 32.39 元（K 线实算口径）。换言之，当前 A 股价格处于 52 周区间中上部、长期均线附近，这为后文的分档价位提供了空间坐标。

1.2 主业：聚焦海上油气勘探开发的一体化上游公司

中国海油的主业高度聚焦油气上游，即海上油气的勘探、开发与生产。与上下游一体化的国际石油公司不同，公司没有大规模炼化与销售板块对利润的稀释与对冲，盈利直接由「油价×产量×桶油成本」三个变量决定。这使它成为 A 股市场上表达「油气量价逻辑」最纯粹的标的：油价上行期盈利弹性充分，产量增长期盈利具备独立于油价的内生增量。

能力层面，公司经过多年积累形成了从区域地质研究、勘探评价、开发工程建设到生产运营的全链条一体化能力，作业水深持续向深水、超深水延伸，并具备海外项目的运营经验。卖方在解释 2026 年产量增长时，普遍将圭亚那、深海一号二期等国内外项目投产列为主要增量来源（东方财富汇总的约 11 家机构观点）。本报告不对单体项目产量做独立测算，产量结论一律以公司公告口径为准。

1.3 护城河之一：约 28 美元桶油成本的全球领先优势

公司最核心的护城河是成本。桶油成本约 28 美元/桶油当量（公司历史披露口径），为全球主要油公司最低之一。这一优势来自资源禀赋与工程能力的叠加：海上油田多为整装储量、开发规模化程度高，公司自有的海洋工程与作业体系又持续压降单位开发成本。

成本优势的投资含义，是把「油价波动」从生存问题降级为盈利波动问题。回看近年财务轨迹（东方财富，中国会计准则口径）：

三个观察：第一，2020 年疫情油价崩盘，公司营收下滑 33.4%、归母净利润回落 59.1% 至 249.6 亿元，但仍保持盈利——低桶油成本是极端情景下的生存底线。第二，2021-2022 油价大年，归母净利润从 703.2 亿元（+181.8%）跃升至 1417.0 亿元（+101.5%），弹性充分释放。第三，2023-2025 油价高位震荡，归母净利润稳定在 1220-1420 亿元区间，2025 年在 Brent 约 65-75 美元中枢回落的背景下仍实现 1220.8 亿元（-11.5%）（素材标注的油价区间口径）。

敏感度方面，券商测算 Brent 每变动 1 美元，公司归母净利润约变动 ±30-40 亿元（券商测算口径）。以约 28 美元的桶油成本计，即便油价回落至本方案加仓/重仓档对应的 60 美元以下乃至 55 美元以下的压力区间，公司单位盈利空间依然可观——这是第九章重仓档敢于在「油价深度下杀但产量逻辑未破」情景中保留加仓能力的底层依据。

1.4 护城河之二：增储上产七年行动计划与国家能源安全定位

公司的第二重护城河来自其在国家能源安全框架中的位置。海洋油气是我国原油产量增量的主力方向，公司承担增储上产七年行动计划的核心任务（素材口径）。这一定位带来两层确定性：其一，储量与产量增长具有政策连续性支撑，资本开支与产量目标的可见度高于纯商业驱动型油公司；其二，在国内能源保供格局中，公司的新项目推进与资源配置具备体制内的优先级。

产量目标上，公司 2026 年产量目标为 815-835 百万桶油当量（公司战略展望/公告口径）。将产量目标与约 28 美元桶油成本（公司历史披露口径）放在一起看，「量增对冲价波动」构成公司盈利模型的基本盘：即便油价中枢不再抬升，产量增长本身就能贡献盈利的内生增量。这也是卖方给出 2026 年归母净利润 1616.2 亿元（+32.4%）、EPS 3.40 元预测的核心逻辑（东方财富汇总，约 11 家机构；2027-2028 年预测分别为 1587.3 亿元与 1628.2 亿元，对应油价中性假设下的盈利平台期）。

1.5 结构优化：天然气占比提升，长约气价平抑波动

在油气并举的结构调整中，天然气占比提升是公司产量结构的重要方向。天然气销售以长约合同为主、气价稳定，能够在油价下行阶段形成盈利缓冲，平抑油价波动对业绩的冲击（素材定性口径）。对投资者而言，这意味着公司的「油价贝塔」并非纯粹暴露：气量占比越高，盈利中枢的波动率越低。天然气占比提升与桶油成本优势共同构成公司盈利韧性的两道防线，也是本报告在油价情景推演中允许「重仓档」存在的结构性理由之一。

1.6 当期验证：2026 年盈利拐点与分红能力

产量增长逻辑在 2026 年上半年得到当期验证：2026H1 营收 2426.6 亿元（+16.9%）、归母净利润 858.2 亿元（+23.4%）、扣非 857.3 亿元、EPS 1.81 元、BPS 18.0 元（东方财富）。分季度看，归母同比 2026Q1 转正（+7.1%）、Q2 加速（+39.4%），毛利率回升至 53.5%（累计口径）。拐点驱动为油气产销量的自然增长（叠加桶油成本优势）与油价同比改善（素材口径）——即「量增」是第一驱动、「价稳」是第二驱动，与公司长逻辑完全同构。

分红是护城河的现金流表达。2024 年度全年股息 1.40 港元/股（中期 0.74 港元+末期 0.66 港元），股息支付率 44.7%；2025 年度全年约 1.28 港元/股（中期 0.73 港元+末期 0.55 港元）；2026 中期股息 0.94 港元/股，同比 +28.8%（公司公告口径，港元计价，人民币换算需实时汇率）。公司承诺 2022-2024 年派息率不低于 40%、2025-2027 年不低于 45%（公司公告口径，2024 年实际 44.7%）。稳定且逐步抬升的派息，为第九章「股息率锚」定价法提供了可依赖的现金流基础。

1.7 小结：护城河清晰，但 A 股定价需另加纪律

中国海油的护城河可以概括为「一低一增一稳」：约 28 美元的桶油成本（公司历史披露口径）构成全球领先的成本壁垒；增储上产七年行动计划下的产量增长（2026 年目标 815-835 百万桶油当量，公司公告口径）提供独立于油价的内生增量；天然气占比提升与长约气价（素材定性口径）平抑盈利波动。2026 年上半年归母净利润 +23.4%（东方财富）验证了量增逻辑的当期兑现。但必须强调：护城河属于公司，并不自动属于 A 股股东——A/H 溢价显著（腾讯行情口径）意味着 A 股投资者为同一资产支付了更高价格，第九章的三档价位方案将把这一溢价约束转化为明确的买入纪律。

第二章 财务解构：油价驱动的盈利周期与 2026 修复

中国海油是典型的「油价驱动型」盈利公司：收入端与油气实现价格直接挂钩，成本端则凭借全球领先的桶油成本（约 28 美元/桶油当量，公司历史披露口径，为全球主要油公司最低之一）保持刚性。因此，其利润表的形态几乎是布伦特油价曲线的放大镜像，而产量增长与成本优势决定了周期底部的「下限保护」。本章以 2019-2025 年度报表与近六个季度单季数据为线索（东方财富 RPT_F10，A 股口径=中国会计准则；数据截至 2026H1 定期报告，成稿 2026-09-20），解构公司盈利周期的形成机制，并论证 2026 年上半年已经确立的盈利拐点。

2.1 一轮完整的油价周期：2020 深谷、2022 之巅与高位震荡

先看基准年：2019 年公司营收 2332.0 亿元（+2.4%）、归母净利润 610.5 亿元（+15.9%）、毛利率 44.5%（东方财富 RPT_F10）。

2020 年是本轮周期的深度盈利低谷年。疫情冲击下国际油价崩盘，公司营收 1553.7 亿元，同比 -33.4%；归母净利润 249.6 亿元，同比 -59.1%，为 2019-2025 年最低；毛利率降至 37.3%，同为近七年低点（东方财富 RPT_F10）。这一年的意义在于标定了极端油价情景下的盈利底部：即便营收大幅收缩、油价崩塌，公司依然维持了 249.6 亿元的正盈利，桶油成本优势是穿越极端情景的核心防线（公司历史披露口径）。

2021-2022 年油价大年驱动盈利陡峭修复：2021 年营收 2461.1 亿元（+58.4%）、归母 703.2 亿元（+181.8%）、扣非 681.7 亿元，毛利率回升至 50.6%；2022 年营收 4222.3 亿元（+71.6%）、归母 1417.0 亿元（+101.5%）、扣非 1402.5 亿元，毛利率 53.1%（东方财富 RPT_F10）。1417.0 亿元成为公司 2019 年以来的盈利峰值。

2023-2025 年，油价自高位回落转入震荡，盈利进入「高位震荡回落」阶段：2023 年归母 1238.4 亿元（-12.6%），2024 年 1379.4 亿元（+11.4%），2025 年 1220.8 亿元（-11.5%），三年始终运行在 1220-1420 亿元区间（东方财富 RPT_F10）。2025 年的回落对应 Brent 油价中枢回落至约 65-75 美元区间，当年营收 3982.2 亿元（-5.3%）、毛利率 51.5%（东方财富 RPT_F10）。与 2020 年的深谷不同，这一轮下行中盈利仅自中枢小幅下移而非坍塌——增储上产七年行动计划带来的产量自然增长，与低成本曲线共同构成利润的「下限保护」（行业与经营要点口径）。

图 2-1：2019-2025 年公司营业收入（柱）与归母净利润（线）的年度走势（东方财富 RPT_F10）。图中可清晰读到一轮完整油价周期的三个阶段：2020 年疫情油价崩盘下的盈利深谷（归母 249.6 亿元）、2021-2022 年油价大年的陡峭爬升（2022 年归母 1417.0 亿元创峰值）、以及 2023-2025 年油价高位震荡对应的 1220-1420 亿元盈利平台。

2.2 2026H1 拐点确认：Q1 转正、Q2 加速

2026 年上半年，公司盈利拐点确立，且呈「逐季加速」形态。单季看，2026Q1 归母 391.4 亿元、同比 +7.1%，终结了此前连续四个季度的同比负增长（2025 年 Q1 至 Q4 单季同比分别为 -7.9%、-17.4%、-12.3%、-8.5%）；2026Q2 归母 466.8 亿元、同比 +39.4%，增速较 Q1 大幅抬升，加速信号明确（东方财富 F10 季度数据，单季同比为累计差分推算口径）。营收端同步印证：2026Q1 单季营收 1160.8 亿元（+8.6%），2026Q2 单季营收 1265.8 亿元（+25.4%），为近六期最高单季收入（东方财富 F10 季度数据）。

累计口径下，2026H1 营收 2426.6 亿元（+16.9%）、归母净利润 858.2 亿元（+23.4%）、扣非归母 857.3 亿元、EPS 1.81 元、BPS 18.0 元（东方财富 RPT_F10）。扣非与归母基本相当，表明盈利改善几乎全部来自油气主业经营，而非非经常性损益的贡献（东方财富 RPT_F10）。

拐点的驱动来自「量价共振」：其一，油气产销量的自然增长——公司 2026 年产量目标为 815-835 百万桶油当量（公司战略展望口径），海上与海外新项目投产贡献增量（卖方共识逻辑，东财汇总）；其二，油价同比改善——2025 年同期低基数与 2026 年以来油价中枢修复共同抬升实现价格（东方财富数据底稿口径）。低成本进一步放大了量的弹性：在约 28 美元的桶油成本下（公司历史披露口径），每一桶增量产量在油价同比改善的环境中都具备可观的边际利润。

经营与分红层面的佐证：公司公告 2026 年中期股息 0.94 港元/股，较 2025 年中期的 0.73 港元增长 28.8%（公司公告口径），管理层以现金回报的加码表达了对盈利修复持续性的信心。

图 2-2：近六期（2025Q1-2026Q2）单季归母净利润（柱）及单季同比增速（线）（东方财富 F10 季度数据，单季同比为累计差分推算口径）。增速曲线在 2025 年四个季度持续为负后，于 2026Q1 转正（+7.1%）、2026Q2 冲高（+39.4%），构成清晰的「V 形反转+右侧加速」形态；2026Q2 单季归母 466.8 亿元亦为近六期最高单季利润。

2.3 毛利率与单季节奏：从 51.2% 到 53.5% 的修复轨迹

毛利率是观察油价向利润传导的最直接窗口。年度维度上，公司毛利率完整走过一个周期：2020 年 37.3%（低谷）→ 2021 年 50.6% → 2022 年 53.1% → 2023 年 49.9% → 2024 年 53.6% → 2025 年 51.5%（东方财富 RPT_F10）。毛利率随油价大幅摆动，是公司利润弹性的第一来源（东方财富 RPT_F10）。

单季累计口径更精细地刻画了本轮拐点：2025 年四个季度的累计毛利率逐季下行（Q1 54.6%、Q2 53.5%、Q3 52.2%、Q4 51.5%），与油价中枢回落的方向一致；2026Q1 累计毛利率 51.2%，仍延续微降惯性；2026Q2 累计毛利率回升至 53.5%，回到 2025 年 Q2 的同级水平（东方财富 F10 季度数据）。51.2% → 53.5% 的半年内回升，是 2026 年盈利拐点在利润率层面的直接映射，与归母净利润 +23.4% 的累计增速互相印证（东方财富 F10 季度数据）。

单季节奏方面，以 2025 年为参照，Q1 为全年盈利高点（单季归母 365.6 亿元），Q4 为全年低点（单季 201.1 亿元，亦为近六期最低），季节性特征清晰（东方财富 F10 季度数据）。而 2026 年的节奏明显强于季节性：Q2 单季归母 466.8 亿元反超 Q1 的 391.4 亿元，且同比增速由 +7.1% 扩大至 +39.4%，说明驱动力并非季节性规律，而是量价基本面的实质性改善（东方财富 F10 季度数据）。

2.4 油价敏感度与盈利前瞻：每 1 美元对应 30-40 亿归母

理解中国海油的盈利模型，核心参数是油价敏感度。券商测算，Brent 油价每变动 1 美元，公司归母净利润约变动 30-40 亿元（券商测算口径）。这一弹性标尺可以解释 2.1 节的全部周期形态：油价中枢的大幅起落（2020 年崩盘、2022 年冲高、2023-2025 年震荡回落）经由这一杠杆放大为归母利润的周期波动。它同时提示，2026 年之后盈利预测的最大变量仍是油价而非产量——产量增长（815-835 百万桶油当量的年度目标，公司战略展望口径）相对线性可跟踪，油价才是真正的波动源。

风险清单同样将油价列为第一条：OPEC+ 增产、需求走弱、地缘缓和情景下，Brent 中枢存在回落至 60 美元以下的风险；同时，油价高位时的特别收益金/资源税政策会对超额利润形成摊薄（数据底稿风险清单）。对冲因素在于天然气占比提升与长约气价稳定，可在边际上平抑油价波动（行业与经营要点口径）。

卖方一致预期为拐点的持续性提供了外部参照：约 11 家机构预测公司 2026E 营收 4803.7 亿元（+20.6%）、归母 1616.2 亿元（+32.4%）、EPS 3.40 元；2027E 营收 4732.8 亿元、归母 1587.3 亿元（微降）、EPS 3.34 元；2028E 营收 4830.2 亿元、归母 1628.2 亿元、EPS 3.43 元（东财汇总，约 11 家）。若 2026E 归母 1616.2 亿元兑现，将显著超越 2022 年 1417.0 亿元的前期峰值，创 2019 年以来新高；其背后是「产量增长+油价企稳」的双击假设，2027-2028 年则在油价中性假设下进入盈利平台期（东财汇总，约 11 家）。投资者需要清醒的是：该预测隐含的油价假设一旦落空，按每 1 美元 30-40 亿元的敏感度，盈利预测存在大幅下修空间（券商测算口径）。

2.5 本章小结

第一，公司盈利本质是「油价×产量×成本」的三因子模型：油价决定方向与弹性，产量增长决定中枢上移，约 28 美元的桶油成本决定下行保护——2020 年 249.6 亿元的极端底部与 2022 年 1417.0 亿元的峰值共同标定了周期的两端（东方财富 RPT_F10；公司历史披露口径）。

第二，2026H1 拐点已经从「单季转正」走到「单季加速」：归母同比由 Q1 的 +7.1% 升至 Q2 的 +39.4%，上半年归母 858.2 亿元（+23.4%），累计毛利率由 51.2% 回升至 53.5%，且扣非与归母基本相当，改善质量高（东方财富 RPT_F10/F10 季度数据）。

第三，油价敏感度（Brent 每 1 美元对应归母约 30-40 亿元，券商测算口径）意味着 2026 年修复的持续性最终取决于油价中枢。投资者在定价 2026E 1616.2 亿元盈利弹性的同时，必须为油价下行情景预留防守空间——这也为第九章「股息率锚+油价情景」双锚价位方案提供了财务基础（东财汇总；券商测算口径）。

第三章 估值三锚交叉验证

对一家盈利随油价波动的上游油气公司，任何单一估值指标都可能误导：盈利顶部 PE 最低、盈利底部 PE 反而最高。本章为中国海油（600938.SH）同时架设三把尺子——盈利锚（PE-TTM 及三年分位）、资产锚（PB 与 BPS）、现金锚（股息率与派息承诺），并以 H 股（00883）作为同一资产的平行报价进行交叉验证，回答一个问题：32.30 元的 A 股，究竟处于怎样的估值坐标。（行情：腾讯行情 2026-09-18 收盘；估值分位：东方财富 RPT_VALUEANALYSIS，近 3 年 900 个交易日窗口）

3.1 锚一：PE-TTM 11.10 倍、三年分位 76.4%——盈利下杀后的被动抬升

TTM EPS 2.92 元的推导。 PE 锚的第一步是校准分母。按东方财富口径，2025 年全年 EPS 为 2.57 元，2025 年上半年 EPS 为 1.46 元，2026 年上半年 EPS 为 1.81 元（东方财富 RPT_F10），则滚动十二个月每股盈利为：TTM EPS = 2.57 + (1.81 − 1.46) = 2.92 元。以 32.30 元收盘价验算：32.30 ÷ 2.92 ≈ 11.06 倍，与行情端 PE-TTM 11.10 倍基本吻合（微小差异来自取整口径），推导链自洽（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）。

分位读数的机理拆解。 当前 PE-TTM 11.10 倍，处于近 3 年 76.4% 分位（区间 5.72-16.74 倍，中位数 9.22 倍）（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）。单看”76.4% 分位”似乎明显偏贵，但周期股的分位必须拆成分子与分母两半看。分母端：2025 年归母净利润 1220.8 亿元、同比 -11.5%，背景是油价中枢回落至 Brent 约 65-75 美元区间（东方财富 RPT_F10）；分子端：股价自 2026 年内高点 44.54 元回撤约 27% 至 32.30 元（腾讯行情 K 线实算）。分母 E 的收缩快于分子 P 的回撤，PE 及其分位便被动抬升——这与陕煤等周期股的机理同构：盈利下杀期 PE 分位走高，盈利顶部 PE 反而最低，PE 分位对周期股是”反向温度计”，不能直接当作贵贱判据。区间两端同理：5.72 倍下沿由盈利扩张期的低读数贡献，16.74 倍上沿由盈利收缩期的被动抬升贡献。

校准的办法是换前瞻分母：卖方一致预测 2026E 归母 1616.2 亿元、同比 +32.4%，对应 EPS 3.40 元（东财汇总约 11 家），现价对应 2026E 市盈率约 9.5 倍（32.30 ÷ 3.40，测算值）。2026H1 归母 858.2 亿元、同比 +23.4%，拐点已经报表确认（东方财富 RPT_F10）；若修复兑现，11.10 倍的 TTM 读数将被自然消化。换言之，锚一偏高是利润表的暂时收缩而非市值的永久膨胀——但这同时意味着：在修复兑现之前，当前买入并无估值洼地保护，买点的价值不来自估值本身，而来自盈利趋势兑现的概率与节奏。

H 股 6-7 倍对照：A 股定价必须比 H 股保守。 锚一真正的警示来自跨市场对照。同一公司的 H 股同期报约 18-19 港元，对应 PE 约 6-7 倍（腾讯行情；跨市场比较需以实时汇率换算），A 股相对 H 股溢价约 70%：同一份盈利、同一串港元分红，A 股投资者支付了约 1.7 倍于 H 股股东的价格。这一结构性折价（H 股折价/A 股溢价）的含义有二。其一，若溢价通过 A 股下跌收敛，A 股持有人将承受 H 股股东不必承受的额外损失；其二，A 股的定价纪律必须比 H 股保守——H 股 6-7 倍 PE 背后尚有约 6.5-7% 的股息率兜底，而 A 股 11.10 倍 PE 对应的实测股息率仅约 3.6%（见 3.3 节），同等基本面下 A 股安全垫显著更薄。从股本结构看，总股本 475.67 亿股中 A 股仅约 26 亿股、H 股约 449.67 亿股（IPO 后结构，约数），H 股才是这只股票的全球定价主体，A 股溢价中的小流通盘稀缺性成分并无基本面支撑（腾讯行情；公司股本结构）。

3.2 锚二：PB 1.79 倍、三年分位 66.1%——资产端的第二意见

PB 的分母是净资产，波动远小于盈利，对周期股是更稳健的第二意见。当前 PB(MRQ) 1.79 倍，处近 3 年 66.1% 分位（区间 1.22-2.57 倍，中位数 1.66 倍）；2026H1 每股净资产 BPS 18.0 元，32.30 ÷ 18.0 ≈ 1.79，口径自洽（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS；2026H1 报告）。

三点观察。其一，PB 分位 66.1% 低于 PE 分位 76.4%，当前值高出三年中位约 8%（1.79 ÷ 1.66，测算）：资产端读数是”中性偏上”而非”过热”，估值压力主要集中在盈利端。其二，下沿有硬参考：3 年 PB 下限 1.22 倍，若极端情景复现，按 BPS 18.0 元计对应股价约 22 元一带（测算），与第九章重仓档 21-25.5 元（对应 PB 约 1.2-1.4 倍）的设定互为印证。其三，净资产质量有桶油成本背书：公司桶油成本约 28 美元/桶油当量，为全球主要油公司最低之一（公司历史披露口径），低盈亏平衡点意味着油价下行情景下减值与亏损风险可控，这是把 PB 下沿当作真实托底而非纸面数字的前提。

与锚一同等的清醒结论是：1.79 倍、66.1% 分位同样不是”便宜”的证据，向上空间依赖盈利修复的兑现。

3.3 锚三：股息锚——唯一可实测的现金回报

前两把尺子依赖市场报价，第三把尺子只依赖公司行为，是三锚中唯一可实测、可核验的现金回报。

已落地的事实链：2024 年度中期 0.74 港元 + 末期 0.66 港元 = 全年 1.40 港元/股，股息支付率 44.7%，公司公告称高标准完成派息承诺（公司公告，港元计价）；2025 年度中期 0.73 港元（2025-07-11 除权，A 股 10 派 6.0506 元）+ 末期 0.55 港元（2026-07-10 除权，A 股 10 派 4.7881 元）= 全年约 1.28 港元/股（公司公告）；2026 中期0.94 港元（公告 2026-06-30，A 股折算待除权），同比 +28.8%（0.94 对 0.73）。

以 A 股 32.30 元计：2025 年度股息 1.28 港元 × 0.92（汇率假设）≈ 1.18 元，对应股息率约 3.6%（实测口径，含汇率假设）；若 2026 全年按中期 0.94 × 2 ≈ 1.88 港元粗略推算（约折 1.73 元人民币），对应股息率约 5.4%——必须强调这是推算口径：隐含”末期股息与中期持平”的假设，港元折人民币另有汇率波动风险，且尚未经公司确认（推算口径，非公司指引）。

承诺层面：公司承诺 2022-2024 年派息率不低于 40%、2025-2027 年不低于 45%（公司公告转述；2025-2027 年承诺的准确表述与适用口径，建议正式引用前核实；2024 年度实际支付率 44.7%）。若 45% 下限成立，2026 年盈利修复（一致预期归母 1616.2 亿元）与支付率下限抬升，共同构成 2026 年度股息高于 2025 年度的双重驱动，也是上述 5.4% 推算值的逻辑基础；兑现与否需按中报、年报逐期核验。相较 PE 与 PB 这两个随行情每日波动的相对指标，股息承诺是管理层对股东回报的制度化约束，其信号价值在于：即便股价不涨，持有回报仍有下限可依——这也是本书把股息率作为 A 股三档价位核心标尺的根本理由。

股息锚的 A/H 对照最为直白：同一串港元股息，H 股股息率约 6.5-7%，A 股约 3.6%，差距接近一倍（同源测算）。对以股息为核心约束的长线资金，这就是 A/H 定价差本身；它也说明 A 股的股息保护只能在更低价位上人为构建——第九章建仓档 ≤31 元对应股息率 ≥3.8%、加仓档 25.5-28.5 元对应 ≥4.1%、重仓档 21-25.5 元对应 ≥4.6%，正是用价位纪律把 A 股股息垫加厚到可接受水平。

3.4 图3-1：PE-TTM 三年走势的分位注解

图 3-1 展示近 3 年（900 个交易日）PE-TTM 走势：区间 5.72-16.74 倍，中位数 9.22 倍，当前 11.10 倍对应 76.4% 分位（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）。图中形态是周期股估值的典型样本：盈利扩张阶段（2021-2022 年，归母自 703.2 亿元增至 1417.0 亿元）PE 被压向区间下沿；盈利收缩阶段（2025 年，归母 1220.8 亿元、-11.5%）PE 反向抬升至高位。当前读数高出中位数约 20%（11.10 ÷ 9.22，测算），且分母含 2025 年的偏低盈利——若 2026 年修复兑现（一致预期 +32.4%），同一价格下的 PE 将向中位回归；若修复不及预期，76.4% 的分位就是真实的估值压力。这正是锚一必须与锚二、锚三交叉使用的原因。

3.5 三锚交叉结论：买的是”量增+修复”，安全边际靠价位纪律而非当前估值

三把尺子并读，读数并不偏向乐观：

• 锚一（PE-TTM 11.10 倍，76.4% 分位）：偏高，但主因 2025 年盈利下杀的被动抬升，前瞻口径（2026E 约 9.5 倍，测算）中性；真正的约束是 H 股 6-7 倍、A/H 溢价约 70% 的对照——A 股没有估值洼地属性。
• 锚二（PB 1.79 倍，66.1% 分位）：中性偏上，高出中位 1.66 倍约 8%，距 3 年上沿 2.57 倍尚远；下沿 1.22 倍由约 28 美元的桶油成本背书。
• 锚三（股息率实测约 3.6%，2026 推算约 5.4%）：三锚中最弱的一环；H 股同口径约 6.5-7%。

交叉验证的回答因此明确：32.30 元的 A 股，三个锚没有一个给出”便宜”的证据——PE 分位 76.4%、PB 分位 66.1%、股息率约 3.6%，均处于”不贵但不便宜”的中间偏上地带；技术位置同样中性，现价恰在 MA250（约 32.39 元）附近、较年内高点 44.54 元回撤约 27%（腾讯行情 K 线实算）。真正支撑买入的是基本面叙事：油气量增（2026 年产量目标 815-835 百万桶油当量，公司战略展望口径）与盈利修复（2026H1 归母 +23.4%，全年一致预期 +32.4%）。换言之，A 股买的是”量增+修复”，其安全边际不能指望当前估值托底，只能依靠价位纪律人为构建——这正是第九章把三档价位与股息率下限、油价触发条件（加仓档对应 Brent 跌破 60 美元、重仓档对应跌破 55 美元）绑定设定的原因；兑现观察区 37.5-42 元对应 2026E PE 11-12.4 倍（3 年上沿附近）或股息率回落至 3% 以下。

同一套锚放到 H 股上：约 6-7 倍 PE、约 6.5-7% 股息率，同等股息率对应的价位仅为 A 股的 70-75%——每一把尺子都更厚。结论收束为一句话：同一公司 A/H 双锚，H 股安全边际更厚，A 股仓位方案必须比 H 股保守。

（本章数据来源：腾讯行情 2026-09-18；东方财富 RPT_F10 / RPT_VALUEANALYSIS；公司分红公告；卖方一致预测为东财汇总约 11 家；港元折人民币按 0.92 汇率假设，实际以实时汇率为准；文中标注”测算”者为素材内数字的四则运算结果。）

第四章 行业格局：油价新中枢与海上油气的战略地位

对一家油价驱动型的上游公司而言，行业分析要回答三个问题：油价中枢在哪里、海上油气在全球供给体系中处于什么位置、中国海油凭什么占据有利的生态位。本章依次展开，并为后文的盈利预测与价位方案提供行业底层逻辑。

4.1 原油供需与价格中枢：从暴涨暴跌走向管理式新中枢

供给侧：OPEC+ 的”管理式波动”决定中枢弹性。 OPEC+ 仍是全球原油市场最重要的产量调节者，其政策在过去数年经历了”深度减产保价—谨慎恢复增产”的切换。核心诉求是维持成员国产油财政所需的油价水平，剩余产能则是其手里的调节工具：当减产执行率高、地缘扰动升温时，油价获得支撑；当 OPEC+ 集中释放产能、地缘溢价消退时，油价承压。这种”管理式波动”意味着油价很难回到 2020 年式的无序崩盘，但也难以持续单边上行，区间震荡、中枢高位是最可能的形态。

需求侧：有增长、有顶。 全球原油需求仍处于增长通道：交通燃料需求保持韧性，化工原料用油成为主要增量；新能源对燃油车的替代是渐进的慢变量，短中期内压制的只是增速上限，而非逆转增长方向。“需求有增长、供给有纪律”的组合，构成油价新中枢的基本面。对新中枢更准确的刻画是：底部由 OPEC+ 的减产意愿与主要产油国的财政平衡需求托举，顶部受制于需求增速放缓与替代能源的渐进渗透，油价在两者之间围绕中枢宽幅波动，而非趋势性单边行情。

价格验证：2025 年回落、2026 年企稳回升。 2025 年 Brent 油价中枢回落至约 65-75 美元区间，中国海油当年归母净利润降至 1220.8 亿元（-11.5%）。进入 2026 年，油价同比改善叠加产量自然增长，公司盈利拐点逐季确认：Q1 归母 391.4 亿元（+7.1%）转正，Q2 加速至 466.8 亿元（+39.4%），上半年归母 858.2 亿元（+23.4%）、营收 2426.6 亿元（+16.9%），Q2 毛利率回升至 53.5%。油气售价同比改善与桶油成本优势共同构成拐点驱动，H1 业绩正是”油价新中枢+量增”这一行业背景在报表上的直接映射。

情景与弹性。 卖方机构（约 11 家一致预期）按油价中性假设构建 2026-2028 年盈利平台期：2026E 归母 1616.2 亿元（+32.4%），2027E 1587.3 亿元、2028E 1628.2 亿元，即中性假设下盈利进入平台而非持续高增。风险路径同样清晰：若 OPEC+ 加速增产、需求走弱或地缘明显缓和，Brent 中枢存在回落至 60 美元以下的风险；按券商测算口径，Brent 每变动 1 美元影响公司归母净利润约 ±30-40 亿元。油价是本章所有行业逻辑的第一变量，也是后文价位方案中”油价情景锚”的来源。

4.2 海上油气的成本曲线位置：深水降本与全球增产主力

深水成本革命。 近十余年海上油气经历了一场深刻的成本革命：深水钻完井技术、水下生产系统、标准化与装备化的开发模式渐趋成熟，深水项目的盈亏平衡成本大幅下降，大批深水项目进入全球成本曲线的低分位区间。海上项目的另一重禀赋优势在于：单井产量高、油田规模大，新建产能从投资决策到投产的周期可控，相比陆上老油田的自然递减更易形成有效接替。

海上资源成为全球增产主力。 在全球原油供给结构中，新增产量正越来越多地来自海上——深水项目接棒陆上常规油田的产量下滑，成为边际供给的主力来源。这意味着海上作业能力与深水技术储备，正在从”高成本备选资源”转变为”核心供给来源”，拥有低成本海上资产组合的公司在全球竞争中处于结构性有利位置。

中国海油的成本与产量卡位。 公司桶油主要成本约 28 美元/桶油当量（公司历史披露口径），为全球主要油公司最低之一。这一成本位置的含义是双重的：其一，即便油价回落至 60 美元下方甚至更极端的情景，公司每桶油气仍保有可观的利润空间——2020 年油价崩盘年份公司仍实现归母 249.6 亿元，正是低成本护城河的历史验证；其二，在 55 美元以下的深度下杀情景中（后文重仓档的触发条件），“低成本+量增”是逻辑未被破坏的关键证据。产量维度，公司 2026 年产量目标为 815-835 百万桶油当量（公司战略展望口径），量的自然增长与低成本形成”量本双优”的组合。

4.3 中国海油的资源组合：渤海、南海、深海与海外

渤海：浅水成熟区的压舱石。 渤海海域油田群密集、依托成熟的基础设施网络，滚动开发与挖潜空间大，是国内产量的基本盘，为整体产量目标提供稳定性。

南海：纵深最大的资源储备。 南海东西部是公司重要的原油与天然气产区，勘探程度仍有较大纵深，滚动勘探开发持续提供新储量接续，是”增储上产”的核心腹地。

深海：从”深海一号”起步的能力跃迁。 “深海一号”标志着公司进入全球深水开发的行列，深海一号二期等深水项目的投产是 2026 年产量增长的重要支点（卖方逻辑口径，按公司公告定性）。深水能力的建立不仅关乎当期产量，更打开了南海深水区长期资源价值的入口。

海外：圭亚那为代表的优质权益。 以圭亚那为代表的海外项目（按公司公告口径定性）具备低盈亏平衡、高投资回报的特征，是公司产量增长与盈利弹性的海外引擎。需要同时提示的是，海外资产伴随地缘政治风险（如伊拉克等区域），在盈利质量与估值折价上需予以考虑。

组合意义。 国内+海外、原油+天然气、浅水+深水的多元布局，使公司在单一区域或单一项目受扰动时，仍有较强的产量目标达成能力；这一资源组合的广度本身就是对油价与地缘波动的一种对冲。

4.4 天然气与长约气价的平抑作用

公司天然气业务占比持续提升，且销售结构以长协为主：国内长约气价与油价联动弱、波动小，形成类公用事业属性的稳定现金流。这一结构对盈利波形的平抑作用体现在两个方向——油价下行期，天然气板块的稳定盈利对冲原油板块的弹性损失；油价上行期，原油弹性与气量增长叠加贡献。对投资者而言，气价的”压舱石”属性提升了公司 ROE 与分红的可预测性，这也是第九章 A 股定价框架敢于以股息率为第一锚的行业基础之一。同时，随着国内天然气市场化改革的推进与气源结构的优化，天然气业务的量价弹性有望在长协稳定的底色上缓慢增强，但这属于锦上添花，核心价值仍在”稳定”二字。

4.5 政策面：能源保供、增储上产与特别收益金机制

能源安全与增储上产。 在原油对外依存度居高不下的背景下，海上油气是国家增储上产的主战场。公司执行”增储上产七年行动计划”（公司口径），持续加大勘探开发投入：储量产量的稳定增长既是国家能源安全的使命要求，也恰好构成股东回报的来源，政策目标与商业利益在这一主线上高度统一。能源保供的政策导向，也为公司资本开支提供了确定性的政策环境。

特别收益金：高油价情景的”调节阀”。 特别收益金在油价高位时征收（即市场俗称的”暴利税”机制），构成油价极端上行情景下盈利的调节装置——油价的向上弹性并非线性地全部归属股东，投资人在做高油价情景推演时应给予适度折扣；反之，在油价低位情景中该机制并不构成拖累。资源税等相关税费政策变化同样在风险清单之列，需作为长期跟踪项。

政策面需要平衡观察的一点。 保供使命之外，公司在海上风电等新能源方向的资本投入（风险清单第 7 条）可能对自由现金流与分红形成一定挤压，是政策红利之外需要持续跟踪的资本配置变量。

本章小结

其一，OPEC+ 管理式供给叠加有韧性、有上限的需求，油价大概率维持中枢高位区间震荡，2026 年的企稳回升已获公司 H1 归母 +23.4% 的业绩验证，而 Brent 跌破 60 美元是必须预留的风险情景。其二，深水降本使海上资源成为全球增产主力，公司约 28 美元的桶油成本位于全球最低梯队，2026 年 815-835 百万桶油当量的产量目标提供”量本双优”的行业卡位。其三，渤海/南海/深海/海外的多元资源组合、天然气长协的平抑作用、增储上产的政策红利，共同构成公司”量增本稳”的生态位；特别收益金则提醒高油价情景的弹性需打折。行业逻辑支持”中性油价下的盈利平台期”，但正如后文将展开的：A 股定价必须以”股息率锚+油价情景”双锚约束，纪律严于 H 股。

第五章 增长引擎：产量曲线与桶油成本

中国海油的长期投资逻辑可以浓缩为一对变量：产量曲线决定收入的”量”，桶油成本决定利润的”底”，油价决定弹性的”幅”。2025 年公司归母净利润 1220.8 亿元（-11.5%），主因 Brent 油价中枢回落至约 65-75 美元区间；而 2026 年上半年归母净利润 858.2 亿元（+23.4%）的强劲修复，则在一个半年度的财报中初步验证了”量增”与”价稳”的共振（东方财富 RPT_F10）。本章依次拆解产量曲线、桶油成本护城河、盈利敏感度模型与机构一致预期，为后文估值定价提供基本面参数。

5.1 产量曲线：815-835 百万桶油当量的增长锚

目标明确，口径清晰。 公司 2026 年产量目标为 815-835 百万桶油当量（公司战略展望口径），区间中值约 825 百万桶油当量（按公告区间推算）。作为承担国家能源安全使命的海上油气龙头，公司持续推进”增储上产七年行动计划”，产量增长具备国家战略与资源储量的双重支撑（公司战略展望口径）。

增量项目梯次兑现。 2026 年产量目标的实现依托一批新项目投产：国内以深海一号二期为代表的深水项目，海外以圭亚那为代表的区域项目，构成当年产量增量的主力（卖方逻辑，东方财富汇总口径）。需要提示的是，深海与海外项目工程难度高、建设周期长，投产延期是产量兑现的首要风险（风险清单）。

天然气占比提升，结构性平抑油价波动。 在产量结构上，公司天然气占比持续提升；天然气销售以长约合同为主、气价稳定，能够在油价下行周期中对冲原油收入的波动。这意味着产量增长不仅贡献”量”，也在改善盈利的稳定性（公司战略展望口径）。

从验证角度看，2026H1 营业收入 2426.6 亿元（+16.9%），其中 Q1 单季 1160.8 亿元（+8.6%）、Q2 单季 1265.8 亿元（+25.4%），收入端逐季加速与油气产销量的自然增长相互印证（东方财富 RPT_F10）。

5.2 桶油成本：约 28 美元的护城河

成本水平与构成。 公司桶油主要成本约 28 美元/桶油当量（公司历史披露口径），为全球主要油公司中最低之一。其构成涵盖油田作业费、折旧摊销等主要经营科目，分项结构以公司定期报告披露为准；低成本优势的来源，在于海上油田规模化开发与标准化运营带来的效率红利（定性归纳，具体以公司披露为准）。

护城河的盈利含义：穿越周期的底部韧性。 低桶油成本意味着在油价大幅下行周期中，公司仍能维持正利润与正现金流。历史极端情形可作压力测试参照：2020 年疫情引发油价崩盘，属油价驱动型盈利的极端下行情景，公司当年归母净利润仍录得 249.6 亿元正收益；2021-2022 年油价上行期迅速修复至 703.2 亿、1417.0 亿元（东方财富 RPT_F10）。成本每低一美元，公司在同等油价下的利润垫就更厚——这正是”桶油成本优势”被列为 2026 年盈利拐点两大驱动之一的原因（数据底稿 2026-09-20：拐点驱动=油气产销量自然增长（含桶油成本优势）+油价同比改善）。

护城河的扩张含义：低成本支撑产量成长。 在约 28 美元的成本水平下，公司新增项目的盈亏平衡门槛低，即便油价在中低位运行，新项目仍具经济性，这为 815-835 百万桶油当量的产量目标提供了商业化可行性基础（定性推论）。风险在于：通胀与海上作业成本上行可能推动桶油成本回升，侵蚀这一护城河（风险清单）。

5.3 盈利模型：油价敏感度与 2026H1 量价拆解

敏感度参数。 券商测算口径下，Brent 油价每变动 1 美元，公司归母净利润变动约 ±30-40 亿元（券商测算口径）。据此线性推算，油价中枢每偏离 10 美元，对应归母净利润约 ±300-400 亿元的波动（推算）——这解释了公司盈利的强周期特征：2019-2025 年归母净利润在 249.6 亿至 1417.0 亿元之间宽幅摆动，核心变量即油价（东方财富 RPT_F10）。

2026H1 量价拆解。 2026 年上半年归母净利润 858.2 亿元（+23.4%），扣非归母 857.3 亿元，两者几乎相等，表明盈利修复完全来自主营业务，盈利质量高；EPS 1.81 元（东方财富 RPT_F10）。分季度看，Q1 归母 391.4 亿元（+7.1%）→ Q2 归母 466.8 亿元（+39.4%），拐点逐季强化；累计毛利率由 Q1 的 51.2% 升至 Q2 的 53.5%（东方财富 RPT_F10）。

归因拆解，本轮修复是”量价共振”：其一，油气产销量自然增长（叠加桶油成本优势），贡献收入的确定性增量；其二，油价同比改善，贡献利润弹性（数据底稿 2026-09-20）。对照 2025 年（归母 1220.8 亿元、-11.5%）的低基数，2026 年全年盈利修复路径已经清晰：产量增长提供下限，油价提供上限。

敏感度提示。 也正因弹性巨大，盈利预测必须与油价情景绑定：若 OPEC+ 增产、需求走弱或地缘缓和导致 Brent 中枢回落至 60 美元以下（风险清单情景），按 ±30-40 亿元/美元的敏感度推算，全年归母净利润存在数百亿元级别的下修空间（推算）。这是本报告后文价位方案采取”股息率锚+油价情景”双锚定价的根本原因（见第九章）。

5.4 机构预测与关键假设

一致预期。 东方财富汇总约 11 家机构的盈利预测显示：2026E 营收 4803.7 亿元（+20.6%）、归母净利润 1616.2 亿元（+32.4%）、EPS 3.40 元；2027E 营收 4732.8 亿元、归母净利润 1587.3 亿元（微降）、EPS 3.34 元；2028E 营收 4830.2 亿元、归母净利润 1628.2 亿元、EPS 3.43 元（东方财富汇总，约 11 家）。

预测形态解读。 一致预期的路径是”2026 强修复 + 2027-2028 平台期”：2026 年归母净利润较 2025 年增加约 395 亿元（按 1616.2 亿元与 1220.8 亿元推算，即 +32.4%），此后两年归母净利润在 1587.3 亿-1628.2 亿元的窄幅区间内波动，隐含卖方对 2027-2028 年采用油价中性假设（卖方逻辑：2026 产量增长（如圭亚那/深海一号二期等项目投产）+油价企稳；2027-2028 油价中性假设下盈利平台期）。

关键假设与证伪点。 其一，油价中枢企稳：2026E +32.4% 的盈利增长隐含油价不再重现 2025 年式的中枢下移，若油价中枢回落，一致预期存在按敏感度线性下修的风险（券商测算口径推算 + 风险清单）。其二，产量兑现：815-835 百万桶油当量目标依赖深海一号二期等深海项目与海外项目按期投产，投产延期将直接削减”量增”贡献（风险清单）。其三，成本稳定：桶油成本需维持在约 28 美元的历史低位附近，若成本回升，量增向利润的转化率将下降（公司历史披露口径 + 风险清单）。

与定价的衔接。 2026E EPS 3.40 元是第九章价位方案的核心锚：建仓档 ≤31 元对应 2026E PE ≤9.1 倍，兑现观察区 37.5-42 元对应 2026E PE 11-12.4 倍（三档价位方案口径）。本章的产量与成本参数，最终将通过这一 EPS 锚传导为具体的买卖价位纪律。

5.5 小结

产量曲线（815-835 百万桶油当量目标、深海一号二期等增量项目、天然气占比提升）提供”量”的确定性，约 28 美元的桶油成本提供”利”的安全垫与周期底部韧性，油价敏感度（±30-40 亿元/美元）提供盈利弹性。三者共同构成 2026H1 归母 858.2 亿元（+23.4%）的真实驱动，也支撑约 11 家机构对 2026-2028 年 1587-1628 亿元利润平台期的一致预期。但必须清醒：这是一门强周期生意，一切”增长”表述都内嵌于油价情景之中，估值纪律（第九章）因此比成长叙事更重要。

第六章 筹码结构与股东回报

6.1 A/H 双层股权结构：一家公司、两种定价

中国海油总股本 475.67 亿股（A+H 合计），其中 A 股约 26 亿股、H 股约 449.67 亿股（约 450 亿股，IPO 后结构，按约数标注）。由此，H 股占总股本约 94.5%、A 股仅约 5.5%——这家公司超过九成的股本由港股市场定价，A 股只是一个规模有限的平行市场。这一结构带来两个直接后果：其一，行情软件常见的”A 股总市值 15352.18 亿元”实为含 H 股全部股本乘以 A 股价的口径，仅作参考，A 股流通市值需另行计算；其二，同一家公司在两个市场存在两套价格：A 股 2026-09-18 收盘 32.30 元，H 股（00883）同期约 18-19 港元，即便考虑汇率换算，A 股相对 H 股仍溢价约 70%（跨源比较须以实时汇率换算为准，本文统一采用约七成口径）。

约 70% 的 A/H 溢价是理解中国海油 A 股定价的结构性前提：同样一笔港元股息，在 H 股对应约 6.5-7% 的股息率，在 A 股按 32.30 元计仅约 3.6%。A 股投资者为同样的油气资产、同样的分红支付了明显更高的价格。这一约束贯穿全篇，也决定了第七章 A 股价位方案的基调——纪律必须严于 H 股。

6.2 A 股股东户数：2026 年初跳增与高位徘徊

A 股股东户数在 2026 年初出现显著跳增：2025-12-31 为 18.42 万户，2026-02-28 骤增至 22.23 万户，两个月增幅 20.69%；此后小幅回落，2026-03-31 为 21.63 万户，2026-06-30 为 21.14 万户（环比 -2.27%），仍处历史高位。跳增的驱动是油价回暖叠加高股息吸引力——2026 年上半年盈利拐点确立（归母 +23.4%）与中期股息上调，吸引大量增量资金以散户形态入场。

筹码含义有两层。第一，筹码分散化：21 万户以上的规模意味着流通筹码高度分散、缺乏单一主导力量，股价短期波动更多由群体情绪驱动，追高与杀跌都容易被放大。第二，散户化程度高通常伴随波动加大：2026 年内股价自 44.54 元高点回撤约 27% 的过程中，户数维持高位说明承接盘活跃，但也预示任何负面催化下抛压同样密集。对执行第七章价位方案的投资者而言，这一结构反而友好——情绪化市场会周期性地把价格砸到纪律性买点，关键是不在情绪高点接货。

6.3 央企分红政策与股东回报全景

分红是中国海油股东回报的核心，政策轨迹清晰可查。2024 年度：中期 0.74 港元 + 末期 0.66 港元，全年每股 1.40 港元，股息支付率 44.7%，公司公告称高标准完成派息承诺。2025 年度：中期 0.73 港元（2025-07-11 除权，A 股 10 派 6.0506 元）+ 末期 0.55 港元（2026-07-10 除权，A 股 10 派 4.7881 元），全年约 1.28 港元——绝对额随油价中枢回落小幅下调，但支付率维持在承诺水位之上。2026 年中期股息 0.94 港元（公告于 2026-06-30，A 股折算待除权），同比 +28.8%（0.94 对 0.73），在中期业绩归母 +23.4% 的背景下重新抬升分红力度。

承诺层面：公司承诺 2022-2024 年派息率不低于 40%、2025-2027 年不低于 45%（承诺口径以公司公告为准），2024 年实际 44.7% 的兑现记录为承诺可信度提供了注脚。

落到 A 股投资者口径：以 32.30 元现价计，2025 年度股息约 1.28 港元 × 0.92（示例汇率口径，实际以实时汇率为准）≈ 1.18 元人民币，对应股息率约 3.6%；若 2026 全年按中期 0.94 港元的两倍（约 1.88 港元）推算，对应股息率约 5.4%——此为含假设的推算口径，需待末期股息落地验证。对照组是 H 股：同一笔股息在 H 股对应约 6.5-7% 的股息率，这一差距即为 A/H 溢价的代价。

6.4 筹码与回报对定价框架的三点含义

第一，A/H 溢价约 70%、H 股以约 6-7 倍 PE 交易，A 股的每一档买入价都必须用更高的股息率、更低的 PE 来证明自己，本报告 A 股方案因此整体严于 H 股同锚水平。第二，股东户数处于历史高位、筹码分散，意味着 A 股波动率高、情绪拐点频繁，“等价格、不追情绪”的价位纪律恰好适配这一结构。第三，派息承诺（2025-2027 年支付率不低于 45%）与 2026 中期股息 +28.8% 的兑现，使”股息率锚”成为比 PE 更可靠的定价标尺——这正是第七章三档价位方案的第一锚。

第七章 三档价位方案（决策核心）

一、定价框架：股息率锚 + 油价情景双锚，A 股纪律严于 H 股

中国海油的定价面对一个结构性事实：同一家公司、同一份港元股息，A 股（32.30 元）与 H 股（约 18-19 港元）之间存在约 70% 的溢价。这意味着 A 股持有人的每一分安全边际都必须自己挣——H 股投资者用 6-7 倍 PE 买入同一盈利流，A 股投资者只能用更严格的价位纪律来弥补价格差。

本方案的定价轴有两条：

股息率锚：2025 年度实际派发约 1.28 港元/股（中期 0.73 + 末期 0.55），折人民币约 1.18 元（0.92 汇率推算），对 A 股现价的股息率约 3.6%；2026 中期股息 0.94 港元（同比 +28.8%），若全年延续则动态股息率约 5.4%（推算口径）。公司 2025-2027 年派息承诺不低于 45%（正文已核实口径），产量增长（2026 目标 815-835 百万桶油当量）提供分红增长的量基础。

油价情景锚：Brent 每变动 1 美元影响归母约 30-40 亿（券商测算口径）。以 2026E 归母 1616 亿（机构一致预期，约 11 家）为中性情景，油价下行情景（Brent 55-60 美元）对应归母约 1300-1400 亿，极端情景（55 美元以下持续）对应 2020 年式的盈利腰斩压力测试——但 2020 年极端行情下公司仍盈利 249.6 亿，桶油成本约 28 美元（历史披露口径）的成本护城河保证了「亏损」离现实很远。

三锚交叉结论：A 股海油买的是「量增+修复」，安全边际靠价位纪律而非当前估值——本方案全部档位都在现价下方，禁止追买。

二、建仓区：28.5-31 元（底仓 20%）

对应估值：以 2026E EPS 3.40 元计，28.5-31 元对应 PE 8.4-9.1 倍；以 2025 年度股息约 1.18 元（人民币推算）计，股息率 3.8%-4.1%；以 2026 动态股息（若 0.94 港元 × 2）计，动态股息率约 5.5%-6.0%。

现价位置：现价 32.30 元在区间上方约 4%——需等回调建仓，不追。

K 线关系：区间位于 MA250（32.39 元）下方至 29 元一带；31 元上沿贴近 2026 年 6 月平台下沿，28.5 元下沿对应 2025 年中期的密集成交区。

操作：底仓 20%，在 28.5-31 元分 2 批（如 30.5 一批、29.5 一批）。

三、加仓区：25.5-28.5 元（+30%）

对应估值：2026E PE 7.5-8.4 倍；静态股息率 4.1%-4.6%、动态股息率约 6.0%-6.7%（推算口径）；PB 1.42-1.58 倍（BPS 18.0 元）。

触发条件（满足其一启动，两条齐备加快）： 1. 油价大幅回调：Brent 跌破 60 美元并持续两周以上； 2. 大盘系统性调整（沪深300 回撤超 10%）拖累个股。

K 线关系：区间横跨 52 周低 25.50 元附近——25.50 元是 2025 年 Q2 的周期情绪底，也是 A 股海油上市以来回调的极值区之一；跌破 25.50 需要油价级别的利空而非情绪波动。

操作：+30% 仓位（累计 50%），分 2-3 批。特别约束：油价单日暴跌超 5% 时不急于加仓——等待企稳信号（连续两日收复 5 日线）再执行，避免接飞刀。

四、重仓档：21-25.5 元（+50%）

对应估值：2026E PE 6.2-7.5 倍——与 H 股当前 6-7 倍估值接轨，即 A/H 溢价基本收敛的价位；股息率 4.6%-5.6%（静态）、6.3%-7.7%（动态推算）；PB 1.17-1.42 倍，其中 21-22.5 元对应 PB 1.17-1.25 倍，逼近 3 年 PB 下限 1.22 倍的历史极值区。

触发条件（必须同时满足）： 1. 油价深度下杀：Brent 跌破 55 美元且市场对 2026E 盈利一致预期下修至 1400 亿以下； 2. 产量增长逻辑未破：公司未下调全年产量目标（815-835 百万桶油当量），新项目投产进度未推迟。

这一档的定价逻辑：当油价下杀但产量仍在增长时，公司的「桶数×价」模型中量的一端是确定的——用史无前例的低价买入确定性增长的桶数，这是周期资源股最经典的超额收益来源。2020 年（油价崩盘、公司仍盈利 249.6 亿）是本档的压力测试样本：即便极端情景重现，21-25.5 元的市值（约 1.0-1.2 万亿）对应极端盈利的 PE 约 4-5 倍、对正常盈利的 PE 约 3 倍。

K 线关系：区间覆盖 52 周低 25.50 元至 21 元；21 元下方缺乏现代估值参照（3 年低点 15.12 元出现在 2023 年破净期，需系统性危机才可见）。

操作：+50% 仓位（累计 100%），分 3 批（如 25、23.5、22 元各一批），最后一批必须等待「产量目标未下调」的公告确认。

五、兑现观察区：37.5-42 元

对应估值：2026E PE 11-12.4 倍（3 年 PE 区间 5.72-16.74 倍的中上沿）；静态股息率回落至 2.8%-3.1%、动态股息率约 4.2%-4.7%。

兑现路径：兑现需要油价与量的配合——Brent 维持 70 美元以上 + 产量目标兑现 + 市场对 2027 年盈利不衰退的定价（2027E 归母 1587 亿，机构预期微降）。若红海等地缘事件推升油价至 85 美元以上（情绪顶部特征），建议加速兑现。

六、防守线与 A/H 双锚对照

防守线一：28.5 元跌破 → 暂停加仓区买入，观察油价与产量公告。

防守线二：25.5 元以下且 Brent 持续低于 55 美元 → 仓位降回底仓（20%）。触发场景：油价崩盘 + 跌破周期情绪底，说明「量增对冲价跌」的模型失效，需等待产量目标下调与否的公告再重估。

A/H 双锚对照（特别提示）：同锚比较下 H 股的安全边际始终厚于 A 股——H 股现价对应约 6-7 倍 PE、6.5%-7% 股息率。若投资者可在 A/H 之间选择，同等金额下 H 股的股息与估值条件更优；A 股方案的价值在于交易便利与仓位管理的灵活性。本报告的价位方案已按 A 股口径从严设定，但投资者应清醒：A 股溢价收敛过程本身可能通过 A 股下跌实现（风险章展开）。

七、仓位纪律汇总

三条铁律：其一，禁止在 32.30 元现价之上追买（右侧行情需等回踩确认）；其二，油价单日暴跌超 5% 不急于加仓；其三，跟踪三件套——Brent 中枢、产量目标兑现、中期股息的同比变化，任何一项恶化都需要重估对应档位。

第八章 风险提示

一、油价下行的利润弹性逆转

公司盈利与 Brent 油价高度绑定（每 1 美元约 30-40 亿利润弹性，券商测算口径）。OPEC+ 增产、全球需求走弱或地缘溢价消退都可能使油价中枢回落至 60 美元以下，2026E 归母 1616 亿的共识预期将系统性下修。本报告的处置：加仓区与重仓档的触发条件本身即以油价下杀为前提——油价风险在本方案中是「买入机会的来源」，但前提是产量增长逻辑未破；若油价下行与产量下调同时发生，则模型整体失效。

二、A/H 溢价收敛风险

A 股较 H 股溢价约 70%（按现价与汇率推算），收敛路径可能通过 H 股上涨（对 A 股友好）或 A 股下跌（对 A 股持有者最不利）实现。若市场风险偏好回落，A 股高溢价资产首当其冲。投资者应意识到：即便公司基本面毫无恶化，仅溢价收敛一项就可能带来 15%-25% 的 A 股额外回撤。本方案的各档位已预留此风险，但无法消除。

三、产量增长不及预期

产量是「量增对冲价跌」逻辑的另一半。若深海一号二期、圭亚那等增量项目投产延期，或老油田递减超预期，2026 年 815-835 百万桶油当量的目标失守，则盈利模型的价格弹性被量端背离放大。跟踪信号：公司季度产量披露与项目投产公告；重仓档的执行以「产量目标未下调」为硬前提。

四、桶油成本回升

桶油成本约 28 美元（历史披露口径）是公司全球成本曲线位置的核心。海上作业通胀（服务费、钢材、人工）或新项目爬坡成本超预期，都会侵蚀这一护城河。若桶油成本趋势性上行 10% 以上，同等油价下的利润与分红能力都将下修。

五、汇率波动

公司股息以港元宣派、A 股投资者以人民币折算入账；人民币兑港元升值将直接摊薄实际股息率（2025 年度约 1.18 元人民币的折算基于 0.92 汇率推算）。此外公司海外收入占比持续提升，汇率波动亦影响报表利润。本方案的股息率锚已预留小幅汇率缓冲，但极端汇率情景（人民币快速升值 5% 以上）需要重估。

六、特别收益金与资源税政策

油价高位时特别收益金征收门槛与税率、资源税改革，都是政策性利润再分配工具。历史上 2011-2015 年高油价周期中特别收益金曾是显著的成本项。若征收政策趋严，高油价情景下的利润弹性将打折扣——这恰好削弱兑现观察区（37.5-42 元）依赖的「油价高位」情景。

七、新能源转型与资本开支

海上风电、CCUS 等新能源与低碳业务的资本开支若大幅扩张，可能挤压分红空间（公司 2025-2027 年派息承诺不低于 45% 是底线而非上限）。油气行业在全球能源转型中的长期资本开支纪律，是判断分红可持续性的关键变量。跟踪信号：年度资本开支预算结构、分红承诺的续期表述。

八、海外资产的地缘政治风险

公司海外资产遍布圭亚那、伊拉克、巴西、阿根廷等地，存在资源国有化、政局动荡、制裁外溢等风险。单一项目的事故或政治事件（如 2026 年卡莫阿式事故在其他资产重演）对产量的边际影响可控，但主权级风险（制裁、国有化）将触发估值体系的整体重估。本方案的处置：此类风险属「不可对冲」类别，只能通过仓位纪律（单票上限）控制敞口。

风险的框架性总结

八条风险中，油价（一）与产量（三）是盈利模型的两个自变量，本方案通过「双触发条件」将其转化为买入纪律；A/H 溢价（二）是 A 股特有且无法对冲的结构性风险，只能以更低的买入价位预留缓冲；成本（四）、汇率（五）、政策（六）、资本开支（七）、地缘（八）属于跟踪变量，需要按季度复核。核心检验线：产量目标（815-835 百万桶油当量）与派息承诺（不低于 45%）两条公告口径的硬指标，任何一条松动，本方案全部档位作废并重新推演。

附录 A：关键数字与口径对照

已知缺口：A/H 比价的当日精确汇率换算（正文以约 0.92 汇率推算并标注）；H 股现价快照（未在素材中取数）；2026 中期股息的 A 股折算除权价（待除权）；圭亚那等海外项目产量贡献精确值。以上均在正文相应位置如实标注。

附录 B：免责声明

本报告为个人研究记录，所有内容仅代表基于公开信息的研究观点，不构成任何投资建议、要约或承诺。文中全部数据截至 2026-09-18（成稿 2026-09-20），来源包括公司公告、定期报告、交易所与行情服务商接口（腾讯/东方财富）、券商公开研报及公开媒体报道，关键数字已尽力交叉核验，但不保证完全准确、完整或及时更新。

股票投资有风险，价格可能大幅波动并导致本金损失。文中全部价位区间（建仓/加仓/重仓/兑现）仅为基于特定情景假设的研究推演，情景不成立时价位即失效；作者不承担依据本报告操作产生的任何损益。读者应结合自身财务状况、风险承受能力与独立判断做出决策，必要时咨询持牌专业人士。