陕西煤业（601225.SH）深度研究建仓 · 加仓 · 重仓价位方案

核心结论

陕西煤业是陕煤集团旗下核心煤炭上市平台，坐拥陕北低成本优质煤田：吨煤成本低（约 290 元以内，历史口径）、资源可采年限长、煤质优。2025 年受煤价下行拖累，营收同比 -14.1%、归母净利 167.6 亿元（-25.0%）；2026 年盈利修复开启——2026H1 归母净利 112.7 亿元（+47.57%），煤炭产量 9117.45 万吨（+4.32%）、售价 483.96 元/吨（+10.07%），2026E 归母一致预期 214.2 亿元（+27.8%）。截至 2026-09-18 收盘 25.20 元，PE-TTM 11.98、PB 2.42 均处 3 年分位约 66%，且股价 6 月创历史新高后回撤。报告明确定位：不是左侧捡便宜，而是以股息率与盈利上修为锚的纪律性回调买入。三档价位方案：

• 建仓区 23-24.5 元（MA250 23.77 元与 MA120 24.91 元之间）：建立底仓 20%；
• 加仓区 21-23 元：回调触发，加仓 +30%；
• 重仓区 18.5-21 元：股息率底线支撑，加至 +50%；
• 兑现观察区 28.5-31 元：跟踪盈利兑现与股息率信号，分批兑现；
• 防守线：23 元以下暂停加仓；跌破 21 元且煤价跌破长协中枢，降回底仓并重估 2026E。

一句话定位：这是”煤价回升 + 盈利修复”背景下的右侧回调买入框架——分批逢低吸纳，禁止追高。

第一章 公司全景与护城河

一、公司沿革：陕煤集团旗下的煤炭上市旗舰

陕西煤业股份有限公司（601225.SH）是陕西煤业化工集团（简称”陕煤集团”）整合旗下最优质煤炭资产组建的核心上市平台，控股股东为陕煤集团，实际控制人为陕西省国资委。公司主业覆盖煤炭开采、洗选加工、运输与销售，并依托煤炭主业向电力等下游环节延伸，是陕西省煤炭产业的旗舰企业，也是资本市场观察西部优质动力煤供给的核心窗口。

公司主力矿区沿”陕北+彬黄”双核展开：陕北矿区地处神府、榆神等国家大型煤炭基地腹地，是公司产量与利润的核心来源；彬黄矿区（彬长、黄陵一带）以优质动力煤与化工用煤见长；渭北矿区承担存量接续角色。依托”上市旗舰+集团资源池”的格局，公司矿权、产能与运销体系一体化运营，为后续产能成长与资源接续预留了空间。

二、资源禀赋：低成本、长年限、优煤质的三重护城河

煤炭行业的第一性变量是资源禀赋——它决定成本曲线位置，进而决定周期底部的生存能力与周期上行的利润弹性。陕西煤业的护城河首先是地质赋予的。

其一，开采条件优越，吨煤成本处于行业低位。 陕北矿区煤层赋存稳定、埋藏较浅、地质构造简单，适宜建设大型现代化矿井，吨煤成本低（约 290 元以内，历史披露口径）。低成本在下行期是”护身符”：2025 年煤价下行，公司营收 1581.8 亿元（-14.1%）、归母净利 167.6 亿元（-25.0%），毛利率 29.1% 已是 2020 年以来最低，公司仍保持百亿级盈利（东方财富 RPT_F10）。低成本在上行期是”放大器”：2026H1 公司煤炭售价 483.96 元/吨（+10.07%），煤价增幅大于成本增幅，吨煤盈利空间直接扩大（CCTD/新浪研报 2026-08-28 中报口径）。成本曲线最左端的位置，是理解陕西煤业一切投资逻辑的起点。

其二，资源储备充足，可采年限长。 煤炭企业的长期价值取决于资源接续能力。陕北矿区资源赋存条件好、后备储量充足，资源可采年限长，使公司具备穿越多轮煤价周期的物质基础，这也是其产能释放承诺与长协履约能力的信用来源（定性展开）。

其三，煤质优良，需求黏性强。 公司煤炭以低灰、低硫、低磷、中高发热量为特征，属优质动力煤与化工用煤，下游覆盖电力、化工、冶金等多个行业。在环保与能耗约束趋严的背景下，优质煤种具备稀缺性与结构性溢价能力（定性展开）。

三、煤电一体化与销售结构：长协压舱、市场煤弹性、电力延伸

长协与市场煤结构。 公司煤炭销售采取长协与市场煤相结合的结构：长协部分价格相对稳定，构成盈利的”底”，是 2023-2025 年煤价连续下行期间（归母净利 231.0→223.6→167.6 亿元，东方财富 RPT_F10）公司盈利保持相对韧性的关键；市场煤部分随行就市，构成煤价回升期的盈利弹性。2026H1 售价同比 +10.07%，正是煤价回升沿”市场煤先行、长协跟随”路径传导的结果（CCTD/新浪研报 2026-08-28 中报口径）。需要提示，长协价与市场价联动机制若调整，将影响售价中枢（风险清单）。

煤电一体化布局。 公司依托煤炭主业向电力环节延伸，小壕兔二期等煤电一体化项目持续推进（公司公告口径，进度以公告为准）。一体化的意义在于：将部分煤炭利润转化为电力利润，平抑单一煤价波动——煤价下行期由电力盈利对冲，煤价上行期兑现煤炭利润。卖方一致预期中，“电力二期投产”与”产量释放”并列为 2026 年盈利增长的驱动项（东财机构预测汇总）。同时，电价市场化改革背景下火电盈利受电价下行影响，是一体化路径上的新增变量（风险清单）。

四、产能与产量：2026H1 产量 9117.45 万吨（+4.32%），盈利修复的核心引擎

2026 年上半年，公司煤炭产量 9117.45 万吨，同比 +4.32%；煤炭销量 12292 万吨，同比 -2.44%；自产煤销量占比提升、外购煤贸易收缩，毛利结构优化（CCTD/新浪研报 2026-08-28 中报口径）。“产量增长+结构优化+售价回升”三者叠加，构成 2026 年盈利修复的核心证据链。

财务层面已经兑现：2026H1 公司实现营收 788.9 亿元（+1.17%）、归母净利 112.7 亿元（+47.57%）、扣非归母 97.4 亿元，EPS 1.16 元、BPS 10.4 元（东方财富 RPT_F10）。其中 2026Q2 单季归母 70.6 亿元（+149.2%），需注意其中包含 2025Q2 低基数（28.3 亿元）效应（东方财富 RPT_F10）。此前业绩预告区间为 112.29-116.87 亿元（+47%~+53%），实际 112.72 亿元落在区间下沿（公司公告 2026-07-10）——修复成色扎实，但并未超预期。

往前看，机构一致预期（约 7 家，样本偏小）2026E 营收 1752.5 亿元、归母 214.2 亿元（+27.8%）、EPS 2.21 元；2027E 归母 227.1 亿元、EPS 2.34 元；2028E 归母 239.2 亿元、EPS 2.47 元（东财机构预测汇总）。卖方逻辑为”煤价企稳回升+产量释放+电力二期投产”，与本章识别的成本护城河、产量增长证据一致；但预测样本小，2026E 的兑现度需按季跟踪验证。

五、市场地位：6 月创历史新高后的股价与估值坐标

2026 年 6 月，公司股价创历史新高（每周股市 2026-06-26）。截至 2026-09-18，收盘价 25.20 元，总市值 2443.14 亿元，总股本 96.95 亿股，PE-TTM 11.98，PB(MRQ) 2.42（腾讯行情 2026-09-18；东财估值口径）。52 周最高/最低为 28.20/19.73 元，3 年最高/最低为 29.87/15.83 元；MA120 约 24.91 元、MA250 约 23.77 元，中长期均线呈多头排列（腾讯行情 2026-09-18 K 线实算）。

筹码结构上，股东户数由 2025-09-30 的 10.50 万户降至 2025-12-31 的 8.15 万户（-22.41%），再降至 2026-03-31 的 7.05 万户（-13.42%），2026-06-30 小幅回升至 7.31 万户（+3.62%）——2025Q4 至 2026Q1 的筹码大幅集中与股价创新高同步，2026Q2 新高后有所发散（东财 RPT_HOLDERNUM_DET）。

必须强调估值坐标：当前 PE-TTM 处 3 年分位 66.2%（区间 4.31-16.67、中位 10.60），PB 处 3 年分位 65.9%（区间 1.47-3.01、中位 2.27）——分位偏高源于盈利下杀（E 降）而非股价高估，但客观上意味着当前并非”便宜”的买点形态（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）。叠加 2025 年度合计现金分红 91.89 亿元、占当年可供分配利润 60%（占归母口径约 54.8%），以 25.20 元计股息率约 3.76%（公司公告；Wind 口径），本报告将陕西煤业定性为”右侧回调买入”标的：护城河足够深，但买入纪律比任何时候都重要。

六、本章小结

综上，陕西煤业的护城河可以概括为一条乘法链：地质级低成本（吨煤约 290 元以内，历史披露口径）× 长可采年限 × 优质煤种 × 长协压舱 × 煤电一体化延伸。这套组合在 2025 年的压力情景下仍守住 167.6 亿元归母净利（东方财富 RPT_F10），为 2026 年盈利修复（2026E 归母 214.2 亿元、+27.8%，东财机构预测汇总）提供了底部保护，也构成后文三档价位方案中”重仓档安全边际”的产业基础。

第二章 财务解构：煤价下行三年与 2026 修复拐点

2.1 2022 大年的历史扰动：不可直接可比的盈利峰值

陕西煤业的利润表在 2022 年形成了一个”历史大年”：当年营收 1668.5 亿元（+9.5%），归母净利润 352.0 亿元（+64.3%），毛利率高达 45.0%，均为本轮周期的峰值（东方财富 RPT_F10）。但这一峰值必须审慎解读——352 亿元归母利润中包含大额非经常性损益，扣非归母净利润为 297.0 亿元，两者差额约 55 亿元，主要来自 2021-2022 年间持有的隆基绿能投资收益的大进大出。换言之，2022 年报表利润的”含金量口径”与常规年份并不一致，若以归母口径直接外推，会系统性高估公司的常态盈利中枢。

这种非经常损益的扰动并非孤立事件：2023 年出现了反向扰动，当年扣非归母 246.8 亿元反而高于归母净利润 231.0 亿元，说明非经常性损益为负（隆基持股公允价值变动等的拖累）。因此在跨年度比较时，扣非口径才是衡量主业盈利能力的有效标尺：2022 年扣非 297.0 亿元构成煤价上行周期的主业盈利峰值，此后三年连续回落，构成这一轮完整的下行周期（CCTD、公司公告）。

事实上，非经常损益的双向扰动贯穿了公司近年的报表史：早在 2020 年，扣非归母 90.9 亿元就曾显著低于归母净利润 148.6 亿元（差额约 58 亿元）；而 2019 年两者分别为 116.4 亿元与 111.5 亿元、相差不足 5 亿元，报表利润基本由主业贡献。由此形成的方法论结论是：对陕西煤业的盈利分析，必须先做非经常性损益剔除的口径还原，再谈趋势与中枢。

2.2 2023-2025：煤价下行三年的连续回落

2023 年开始，煤价中枢下移叠加需求走弱，公司盈利进入连续三年的回落通道：归母净利润 231.0 亿元（-34.4%）→ 223.6 亿元（-3.2%）→ 167.6 亿元（-25.0%）。三年累计回落幅度约 52%，但从节奏上看并非匀速下滑：2023 年是”一次性挤出”（2022 年高基数+非经常损益转负的双重作用），2024 年基本走平（-3.2%），2025 年再度大幅下探（-25.0%）。

值得注意的是这三年”增收不增利”的分化结构：2023、2024 年营收仍在惯性增长（1814.7 亿元 +8.8%、1841.4 亿元 +1.5%），但毛利率从 2022 年的 45.0% 一路降至 37.3%、32.7%——收入端的韧性主要靠贸易煤规模支撑（低毛利的外购煤放量托住营收），而利润端则持续承受煤价下行的挤压。这种”规模换收入、毛利被摊薄”的模式在 2025 年走到尽头：当年公司主动收缩贸易煤，营收 1581.8 亿元（-14.1%），为煤价下跌与贸易煤收缩的叠加结果；归母净利润 167.6 亿元，扣非 153.5 亿元；毛利率降至 29.1%，为 2020 年以来最低水平（2020 年为 27.4%）。分季度看，2025 年四个季度单季归母分别为 48.0 亿、28.3 亿、50.7 亿、40.5 亿元，其中 25Q2 单季同比 -54%、25Q4 单季同比 -23%（累计差分推算），构成季度层面的盈利低基数区。需要注意的是，167.6 亿元的 2025 年归母并非”失真值”——它恰好可以作为后续压力测试的极限盈利底锚（详见第九章）。

回溯这轮上行周期的起点，2021 年营收 1523.1 亿元（+60.2%）、归母 214.2 亿元（+44.1%），煤价中枢快速抬升是核心驱动，2022 年在量、价与投资收益的加持下登顶。从季度累计毛利率的轨迹看，2025 年全年呈现”前低后稳”特征：25Q1 28.9% → 25Q2 28.1%（年内低点）→ 25Q3 28.2% → 25Q4 29.1%，毛利率在下半年率先止跌企稳，为 2026 年的修复埋下伏笔。

图注：该图以东方财富 RPT_F10 年度数据为底稿，展示 2019-2025 年营收柱状（737.3→950.6→1523.1→1668.5→1814.7→1841.4→1581.8 亿元）、归母与扣非净利润双线（归母 116.4→352.0→167.6 亿元，扣非 111.5→297.0→153.5 亿元）及毛利率曲线（45.0%→29.1%）。阅读要点有三：其一，2022 年归母（352 亿）与扣非（297 亿）的显著裂口即隆基投资收益等非经常损益的痕迹，2023 年裂口反向（扣非 246.8 亿>归母 231.0 亿）；其二，2023-2025 年归母三连降，2025 年毛利率 29.1% 为 2020 年以来最低；其三，2026H1 归母 112.7 亿元（+47.57%）确认拐点。资料来源：东方财富 RPT_F10、公司公告。

2.3 2026H1 拐点确认：量价拆解与毛利率修复

2026 年上半年是本轮周期的分水岭：营收 788.9 亿元（+1.17%），归母净利润 112.7 亿元（+47.57%），扣非归母 97.4 亿元——半年即完成 2025 年全年扣非（153.5 亿元）的 63.4%——EPS 1.16 元，BPS 10.4 元（公司公告、CCTD/新浪研报 2026-08-28）。营收仅微增 1.17% 而归母大增 47.57%，这一”剪刀差”本身就说明利润修复来自盈利结构而非收入扩张，量价拆解如下：

量的维度： 上半年煤炭产量 9117.45 万吨（+4.32%），自产煤产能顺利释放；销量 12292 万吨（-2.44%）。产量增而销量降的组合，意味着公司主动收缩了低毛利的外购煤贸易量——外购煤占比下降优化了整体毛利结构，自产煤销量占比提升。这是”收入增速平淡、利润增速陡峭”的第一个结构性原因。

价的维度： 煤炭综合售价 483.96 元/吨（+10.07%），售价增幅大于成本增幅，吨煤盈利空间显著扩大。叠加吨煤成本低的历史禀赋（陕北矿区吨煤成本约 290 元以内，历史披露口径），售价每回升一个百分点几乎直接传导为利润。

单季节奏： 分季度看，26Q1 单季归母 42.1 亿元（-12.4%），仍在同比回落；26Q2 单季 70.6 亿元（+149.2%），单季营收 399.4 亿元（+6.9%，为近六个季度首次转正）。需要强调的是，26Q2 的 +149% 包含明显的低基数效应——2025Q2 单季归母仅 28.3 亿元（当年最差季度、同比 -54%），因此 149% 的表观增速应打折解读；剔除基数效应后，更公允的刻画是：26Q2 单季盈利已回到 2025 年同期两倍以上水平，且 26Q2 累计毛利率升至 33.4%，环比 26Q1（31.1%）继续抬升。

增量拆解： 从同比增量看，2025H1 归母净利润为 76.3 亿元（25Q1 48.0 亿+25Q2 28.3 亿），2026H1 的 112.7 亿元同比增加约 36 亿元，其中 26Q2 单季即贡献增量 42.3 亿元（70.6 亿-28.3 亿）——换言之，上半年的全部修复几乎都发生在二季度，26Q1 尚在探底（单季 -12.4%）。环比维度同样清晰：26Q2 单季归母较 26Q1 的 42.1 亿元增长约 67.7%，单季营收 399.4 亿元环比 +2.5%，量价在二季度同步走强（以上增量与环比均为据单季数据的推算口径）。

毛利率修复轨迹： 累计毛利率从 2025 年末的 29.1% → 26Q1 的 31.1% → 26H1 的 33.4%，两个季度累计修复约 4.3 个百分点，逐步回到 2024 年（32.7%）之上。综合量、价、结构三条线索，2026H1 的拐点性质是”结构性修复”而非单纯价格反弹：产量释放+贸易煤收缩+售价回升三者同向共振，这使得修复的可持续性优于 2024 年那种靠成本压缩维系的”走平”（CCTD、新浪研报 2026-08-28）。

另一个佐证拐点可信度的细节是业绩预告的兑现情况：公司 2026-07-10 预告 H1 归母 112.29-116.87 亿元（+47%~+53%），实际 112.72 亿元落在区间下沿——预告与实际高度吻合，没有”预告打提前量后失约”的情形（公司公告）。

图注：该图分左右两栏。左栏为 2026H1 关键经营指标的量价拆解：产量 9117.45 万吨（+4.32%）、销量 12292 万吨（-2.44%）、综合售价 483.96 元/吨（+10.07%），直观呈现”产量增、销量减、售价升”的结构优化组合——售价增幅（+10.07%）显著高于成本增幅，吨煤盈利空间扩大。右栏为近六个季度单季归母净利润及其同比（2025Q1 48.0 亿/-1.2%、25Q2 28.3 亿/-54%、25Q3 50.7 亿/-18%、25Q4 40.5 亿/-23%、26Q1 42.1 亿/-12.4%、26Q2 70.6 亿/+149.2%），并叠加累计毛利率曲线（28.9%→28.1%→28.2%→29.1%→31.1%→33.4%）。阅读提示：26Q2 的 +149% 含 2025Q2 低基数（28.3 亿）效应，看趋势重于看斜率；毛利率连续两季抬升才是拐点的核心证据。资料来源：公司公告、CCTD/新浪研报（2026-08-28），单季同比为累计差分推算。

2.4 小结：从下行周期到修复通道的财务坐标系

将 2019 年以来的财务轨迹压缩为一个坐标系：2019 年归母 116.4 亿元/扣非 111.5 亿元代表无重大非经常扰动的常态基准；2021-2022 年扣非 201.3 亿/297.0 亿元代表上行周期峰值；2025 年扣非 153.5 亿元代表下行周期底部；而 2026H1 扣非 97.4 亿元指示公司正重新回到修复通道。卖方一致预期（约 7 家汇总）2026E 归母 214.2 亿元（+27.8%）、2027E 227.1 亿元、2028E 239.2 亿元，隐含 2026-2028 年盈利逐年抬升但均未回到 2022 年扣非峰值，这一预测路径与”煤价企稳回升+产量释放+电力二期投产”的经营逻辑自洽（东方财富机构预测汇总）。但硬币的另一面是：预测样本仅约 7 家、规模偏小，+27.8% 的修复斜率若因煤价再度下行而落空，盈利底将由 2025 年的 167.6 亿元托底——这正是后续章节构建三档价位方案时，将 2025 年归母设为极限压力测试锚的财务出发点。

第三章 估值三锚交叉验证：高分位下的周期股估值之辨

截至 2026-09-18 收盘，陕西煤业（601225.SH）报 25.20 元，总市值 2443.14 亿元，总股本 96.95 亿股；PE-TTM 11.98、PB(MRQ) 2.42（东财估值口径）。表面上看，两个估值指标均处于近 3 年约 66% 的分位水平，似乎”不便宜”；但周期股的估值从来不能只看分位数字——分子（价格）与分母（盈利/净资产）的驱动方向不同，得出的结论可能完全相反。本章以 PE、PB、股息率三锚交叉验证，回答一个核心问题：当前的估值到底贵不贵，什么价位才值得出手。

一、锚一：PE-TTM 11.98、3 年分位 66.2%——周期股”高分位”的经典之辨

先摆数字：当前 PE-TTM 11.98，处于近 3 年 900 个交易日分位的 66.2%，区间为 4.31-16.67，中位 10.60（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）。如果机械套用”分位高于 60% 即偏贵”的宽基指数思维，会直接得出”估值偏高、回避”的结论。但这恰恰是周期股估值中最经典的误判。

原因在于：对宽基指数或稳定成长股而言，分母 E 相对平稳，PE 分位的抬升主要由分子 P 驱动，高分位≈股价贵。而周期股不同——E 本身随商品价格剧烈波动，PE 分位的抬升完全可能由”盈利下杀”造成，此时高分位反而对应着低股价，是周期底部的典型特征。陕西煤业正是后者的活例：2025 年煤价下行，公司营收同比 -14.1%、归母净利 167.6 亿元（同比 -25.0%），毛利率降至 29.1%，为 2020 年以来最低（东方财富 RPT_F10）。E 被压到近三年的低位，而股价并未同步崩塌，PE 分位因此被动抬升到 66.2%——这正是底稿中明确提示的：“PE 分位偏高是因为盈利下杀（E 降），而非股价高估”。

换句话说，11.98 倍的 PE-TTM 之”贵”，贵在分母暂时失真，而非分子过度透支。判断估值是否消化，关键看 E 的修复路径。证据链有三：

其一，扣非口径的绝对水平。2025 年扣非净利 153.5 亿元，较 2022 年峰值 297 亿元近乎腰斩，也低于 2021 年的 201.3 亿元；这说明当前 E 处于本轮周期的低位区，PE 分母有向上的均值回归空间（东方财富 RPT_F10）。需要提醒的是，跨年比较应扣除非经常损益：2023 年扣非 246.8 亿元反而高于当年归母 231 亿元（非经常损益为负），2022 年归母 352 亿元则含大额非经常收益（隆基绿能投资收益等），归母口径的峰谷摆动比扣非更大。

其二，单季趋势的拐点信号。2025 年四个季度归母分别为 48.0、28.3、50.7、40.5 亿元，同比持续为负（-1.2%、-54%、-18%、-23%）；进入 2026 年，Q1 归母 42.1 亿元（同比 -12.4%）降幅收窄，Q2 归母 70.6 亿元、同比 +149.2%（其中含 2025Q2 仅 28.3 亿元的低基数效应），累计毛利率从 2025Q1 的 28.9% 一路回升至 2026Q2 的 33.4%（CCTD/新浪研报 2026-08-28）。单季同比由负转正、毛利率连续五个报告期回升，E 的修复已经从”预期”变为”报表事实”。

其三，修复的驱动力可验证。2026H1 归母 112.7 亿元（+47.57%），关键在于量价结构：煤炭产量 9117.45 万吨（+4.32%）、售价 483.96 元/吨（+10.07%），煤价增幅大于成本增幅，吨煤盈利空间扩大；同时外购贸易煤收缩、自产煤占比提升优化毛利结构（2026-08-28 中报及研报口径）。这不是一次性的非经常损益冲高，而是经营层面的量价修复，可持续性远高于账面利润反弹。

由此，PE 锚的结论是：11.98 倍、66.2% 分位的读数建立在”周期低位的 E”之上，若 2026E 归母兑现卖方一致预期的 214.2 亿元（+27.8%，东财汇总约 7 家，样本偏小需留有余地），则静态 PE 将自然回落——估值靠盈利上修消化，而非股价下跌。

二、锚二：PB 2.42、3 年分位 65.9%——股价创新高的结果，而非起点

PB 锚的读数是 2.42 倍，3 年分位 65.9%，区间 1.47-3.01，中位 2.27（东方财富 RPT_VALUEANALYSIS）；对应 BPS 10.4 元（2026H1）。与 PE 不同，PB 的分母（净资产）相对稳定，因此 65.9% 的分位更多反映分子——股价的位置。结合行情事实：股价 2026 年 6 月曾创历史新高（每周股市 2026-06-26），随后回撤至 25.20 元，仍高于 MA120（约 24.91 元）与 MA250（约 23.77 元），中长期均线呈多头排列。也就是说，PB 的高分位是”6 月创新高之后回撤中的位置”，属于上涨结果的自然延续，而非新一轮追高的起点。

与煤炭同业定性对比，可以进一步定位 2.42 倍的合理性：煤炭板块中，资源禀赋决定成本曲线位置，陕煤陕北矿区吨煤成本低（约 290 元以内，历史披露口径）、资源可采年限长，在行业盈利普遍承压时仍能维持 29% 以上的毛利率，净资产回报的稳定性显著优于行业中位水平。对这类低成本龙头给予高于同业平均的 PB 溢价，是市场对其盈利韧性与分红能力的定价，并非情绪泡沫。但同样要承认：2.42 倍已高于自身 3 年中位 2.27，距离区间上沿 3.01 也有约 20% 空间——PB 锚不支持”当前便宜”的结论，只支持”溢价有基本面支撑、但安全边际不再丰厚”的中性判断。

PE 与 PB 两锚合并的含义十分清晰：价格端（P）处于历史偏高位、盈利端（E）处于周期低位，二者的错位正是本章强调”禁止追买”的估值根源。若盈利修复兑现，PE 分位下行消化估值；若盈利修复落空，高 PB 叠加高 PE 分位将构成双重回撤压力。

三、锚三：股息锚——双口径分红与 5.3% 远期股息率的推算

对高现金流煤炭龙头而言，股息率是比 PE 更硬的定价锚。先梳理分红事实：2025 年度利润分配中，公司中期 10 派 1.03 元（2025-01-17 除权）+ 年度末期 10 派 9.09 元（2026-06-26 除权），合并计算现金分红 91.89 亿元（公司 2025 年报，2026-04-23 披露）。该总额占当年可供分配利润的 60%；若以归母净利为分母，则 91.89/167.6 = 54.8%——两个口径并存，正文以双口径标注（Wind 口径亦显示 2025 年度分红比例 54.82%，每周股市 2026-06-08）。作为对照，2024 年度现金分红 120.14 亿元（2025 半年报披露口径，含 2024 三季度中期及年度分红，2024 年度分红比例 58.45%）；历史峰值为 2023 年度 10 派 21.80 元（2023-07 除权）。

需要如实指出：公司此前承诺 2022-2024 年分红率不低于 60%，承诺期已到期，2025 年占归母口径为 54.8%，低于 60%；目前暂按”60% 占可供分配利润”的口径陈述（承诺到期后的新承诺需后续核实）。这是股息锚上最大的不确定性——若资本开支（小壕兔煤电项目等）挤压分红，远期股息率测算将系统性下修。

在承诺延续的前提下做远期推算：2026E 归母 214.2 亿元（东财卖方一致预期，约 7 家），按 60% 分红率对应分红 128.5 亿元，除以总股本 96.95 亿股，远期 DPS 约 1.33 元，对应当前股价 25.20 元的远期股息率约 5.3%（若分红率不足 60% 或盈利不及预期，则同比例下修）。

对股息锚做压力测试，检验极端情景下的底部支撑：若 2026 年煤价再度大幅下杀、全年归母仅与 2025 年持平（167.6 亿元、EPS 1.73 元），按 60% 分红率 DPS 约 1.04 元，则 18.5-21 元价位对应股息率 5.0-5.6%，仍具备吸引力——这意味着即便盈利修复完全落空，重仓档价位仍有股息率底线支撑，安全边际来自极端情景下的股息率而非盈利弹性（压力测试推导见底稿）。反过来，在当前 25.20 元价位，压力情景下的股息率仅约 1.04/25.20 ≈ 4.1%，保护明显不足——这再次说明”现价不是好的买点”。

四、TTM EPS 2.10 元的推导与自洽校验

将滚动盈利拼齐：2025 年全年 EPS 1.73 元，2026H1 EPS 1.16 元、2025H1 EPS 0.79 元，则 TTM EPS = 1.73 + (1.16 - 0.79) = 2.10 元。以 25.20 元现价验算：25.20/2.10 = 12.0，与行情端 PE-TTM 11.98 基本一致（东财估值口径），推导链自洽。这一数字同时提示：若 2026H2 盈利延续 H1 的同比改善，TTM EPS 将继续上移，PE-TTM 将在股价不动的情况下自然回落——这正是”估值靠盈利上修消化”的量化表达。

五、三锚交叉验证结论：右侧回调买入框架，禁止追买

三个锚放在一起看，结论收敛且清晰：

• PE 锚：11.98 倍、66.2% 分位，高分位源于盈利下杀而非股价高估，E 修复已在 2026H1 报表中兑现，估值将通过盈利上修被动消化；
• PB 锚：2.42 倍、65.9% 分位，是 6 月股价创新高后的结果，溢价有低成本资源禀赋支撑，但已高于 3 年中位 2.27，安全边际不再丰厚；
• 股息锚：91.89 亿元双口径分红（占可供分配利润 60%、占归母 54.8%）提供底部逻辑，60% 分红承诺下远期 DPS 1.33 元、股息率 5.3%；压力测试显示 18.5-21 元才有 5.0-5.6% 的极端情景股息率底线，25.20 元现价在压力情景下保护不足。

交叉验证的最终结论：陕西煤业当前不是”便宜”的左侧买点形态，而是”右侧回调买入”框架——核心逻辑（煤价回升+产量增长的盈利修复年）成立，但估值已处 3 年中高位、股价 6 月创新高后仅小幅回撤，追买的赔率不佳。操作纪律必须先行：禁止在 25.20 元之上追买，建仓、加仓、重仓均以回调至对应股息率与 PE 档位为前提（价位方案详见第九章），突破前高 28.20 元亦需等待回踩确认。锚的优先级上，股息率（60% 分红承诺的兑现度）与盈利上修的兑现度是双重锚：盈利修复兑现，则持有等待估值消化；修复落空，则股息率底线决定撤退与重估的位置。对一只 PE/PB 分位约 66% 的周期股而言，纪律性远比追高重要。

第四章 行业格局：煤价新平衡与供给侧再平衡

4.1 动力煤供需：从单边下行到新平衡

2023 年以来，动力煤行业经历了长达三年的价格中枢下移，陕西煤业的报表是这一周期最直接的注脚：归母净利润从 2022 年 352.0 亿元的峰值（含隆基投资收益等大额非经常损益，当年扣非 297.0 亿元）一路回落至 2023 年 231.0 亿元、2024 年 223.6 亿元、2025 年 167.6 亿元；2025 年营收同比 -14.1%、归母同比 -25.0%，毛利率 29.1% 为 2020 年以来最低。行业性供大于求、进口煤挤压与贸易煤收缩，构成了公司过去三年盈利下行的行业底色。

进入 2026 年，供需天平开始向再平衡方向摆动，最直接的证据来自公司半年报：2026H1 公司煤炭售价 483.96 元/吨，同比 +10.07%，煤价增幅大于成本增幅，吨煤盈利空间重新打开，推动 2026H1 归母净利润 112.7 亿元（+47.57%）、综合毛利率回升至 33.4%（2026Q2 累计口径）。售价两位数的修复不是公司个体行为，而是行业供需两端共同作用的结果：一方面，前期价格深跌压缩了高成本边际产能的生存空间，安监趋严约束了部分产区释放节奏；另一方面，迎峰度夏等旺季电煤需求保持韧性，对市场煤价格形成支撑。需要清醒的是，本轮是”企稳回升”而非”大幅反转”——这与卖方将 2026 年逻辑归纳为”煤价企稳回升+产量释放+电力二期投产”的定位一致。

长协与市场煤的双轨制是新平衡的核心制度安排。长协煤以”基准价+浮动价”机制为煤企提供盈利下限，市场煤则保留价格弹性。对陕煤而言，双轨制的意义在于”下有底、上有弹性”：2025 年煤价深度下行时，长协占比稳住了盈利底（归母仍达 167.6 亿元，构成本报告压力测试的极限锚）；2026 年市场煤价格回升时，售价弹性又得以充分释放（+10.07%）。风险清单将”长协政策变化”单独列示，正是因为长协价与市场价联动机制的任何调整，都会直接改变公司售价中枢的稳定性。

边际变量在于进口煤与新疆产能。进口煤对沿海市场的补充作用仍在，是旺季价格弹性的抑制项；新疆煤炭外运受运距与运力约束，释放是渐进过程，构成中长期供给端的主要增量来源。两者共同决定了新平衡的”高度”：煤价中枢温和回升，但难以回到 2022 年的极端水平。

4.2 公司位置：陕北矿区的低成本护城河

在新平衡的行业格局中，陕煤的位置由资源禀赋决定。公司核心矿区位于陕北，煤质优、赋存条件好、开采成本低，吨煤成本约 290 元以内（历史披露口径），处于行业最低成本分位。低成本护城河在下行周期体现为”别人亏损我仍有利润”，在回升周期体现为利润弹性最大：2026H1 售价 +10.07% 的同时，公司主动优化销售结构——煤炭产量 9117.45 万吨（+4.32%）而销量 12292 万吨（-2.44%），一增一减之间，低毛利的外购贸易煤被压缩、自产煤销量占比提升，高毛利的自产煤成为盈利主体，毛利结构随之改善。

资源可采年限长是第二重护城河。陕北矿区资源储量丰富、可采年限长，意味着公司的成本优势与产能稳定性在时间维度上可持续，不面临资源枯竭型矿区的衰减问题——这是多数中小煤企不具备的长周期壁垒。

运力是第三重壁垒。陕北煤炭外运依赖铁路直达与”铁转港”体系，浩吉铁路作为北煤南运的大能力通道，为公司打开直达华中腹地市场的运输路径，降低对单一港口枢纽的依赖，缩短了到终端用户的物流链条。在保供与旺季运力紧张时，运力保障能力直接决定销量兑现与销售半径，公司的国企信用与长协履约记录在此环节形成差异化优势。

4.3 煤电一体化：电力业务的第二成长曲线

煤电一体化是公司对冲煤价周期、延伸价值链的战略主线。按公告口径，小壕兔二期等煤电一体化项目持续推进，卖方亦将”电力二期投产”列为 2026 年三大盈利驱动之一（煤价企稳回升、产量释放、电力二期投产）。煤电一体化的价值在于天然对冲：煤价上行时电力环节成本承压但煤炭板块受益，煤价下行时电力盈利改善弥补煤炭端损失，从而平滑整体盈利波动，提高分红能力的确定性。

电力业务的成长空间定性上是明确的：陕西富集的煤炭资源与外送通道为大型煤电基地提供天然条件，公司依托矿区就地转化模式，将”卖煤”升级为”卖煤+卖电”的双轮结构，单位煤炭的附加值更高。但需提示两点约束：其一，电价市场化改革下火电电量电价随行就市，若电力供需走向宽松、电价下行，火电盈利将被压缩（对应风险清单第 5 条）；其二，煤电项目建设资本开支较大，若开支节奏挤压 60% 分红率承诺，将动摇股息逻辑（对应风险清单第 6 条）。因此电力业务应理解为”盈利平滑器+成长性期权”的结合，兑现节奏需跟踪项目投产进度与电价走势。

4.4 政策面：保供、电价市场化与安监环保

政策是本轮供给侧再平衡的隐形推手，三条主线值得持续跟踪。

能源保供仍是底线思维。在能源安全框架下，煤炭作为主体能源的兜底地位不变：保供政策一方面要求先进产能依法依规释放，利好公司这类资源禀赋好、安全标准高的龙头放量；另一方面在极端情形下通过长协履约监管平抑价格波动，强化了双轨制”下有底”的属性。

电价市场化改革改变一体化逻辑。随着全国统一电力市场建设推进、新能源全面入市，火电从”计划电”走向”市场电”。对陕煤这类煤电一体化企业，电价市场化短期引入电价下行的不确定性，长期则有利于成本低、机组新的头部企业份额集中，行业分化将加剧。

安监与环保约束趋严是供给端的持续变量。安全生产检查对矿区产量形成脉冲式影响，环保与碳排放约束抬升行业进入门槛。对陕煤而言，安监趋严更多是”护城河”而非”风险”——公司矿井安全与智能化水平处于行业前列，边际产能退出与供给约束反而巩固价格中枢；但若公司自身矿井受安监影响，将直接冲击产量释放节奏（对应风险清单第 7 条）。

综合来看，行业层面的新平衡为陕煤提供了”煤价温和回升+供给格局优化”的顺风环境，公司以低成本、长可采年限、强运力的资源组合叠加煤电一体化第二曲线，处于行业格局中的有利位置。本章的行业判断将直接支撑后文盈利修复假设（2026E 归母 214.2 亿元、+27.8%，卖方一致预期口径）——但必须强调，该修复依赖煤价企稳的持续性，供给端（进口、新疆）与政策端（电价、长协）的任何边际变化，都应纳入后续跟踪与重估清单。

第五章 增长引擎：量价修复与煤电一体化

2025 年是陕西煤业近年来的盈利低谷：全年营收 1581.8 亿元（-14.1%），归母净利润 167.6 亿元（-25.0%），毛利率 29.1% 为 2020 年以来最低水平（东方财富 RPT_F10）。营收降幅显著大于利润降幅，本身就揭示了公司主动进行的贸易煤收缩——低毛利的外购煤业务在煤价下行期被大幅压缩，报表在「减法」中完成了结构出清。进入 2026 年，基本面出现明确的修复拐点：2026H1 营收 788.9 亿元（+1.17%），归母净利润 112.7 亿元（+47.57%），扣非净利润 97.4 亿元，EPS 1.16 元（2026-08-28 中报及研报口径）。本章从「量」「价」「煤电一体化」三个维度拆解本轮盈利修复的引擎结构，并结合机构一致预期评估其兑现概率与可持续性。

5.1 量：产能释放节奏与销售结构双优化

2026H1 公司煤炭产量 9117.45 万吨，同比 +4.32%；同期煤炭销量 12292 万吨，同比 -2.44%（CCTD/新浪研报 2026-08-28）。产量增长与销量收缩形成了罕见的「剪刀差」，这一背离并非矛盾，而是公司销售结构主动优化的直接体现：产量端的增长来自自产煤矿的产能释放，而销量端的收缩来自外购煤贸易业务的继续收缩（2026-08-28 中报及研报口径）。

这一结构调整对毛利结构的意义是决定性的。自产煤的成本锚定在自有矿区，毛利率显著高于赚取购销价差的贸易煤；外购煤收缩后，同样的销量盘子中自产煤占比提升，单位销量的盈利含量随之上升（2026-08-28 中报及研报口径）。回看 2025 年，公司营收 -14.1% 中相当部分即来自贸易煤收缩与煤价下跌的叠加（东方财富 RPT_F10）；2026 年延续同一方向的结构调整，但煤价回升使其从「缩表」转为「提质」，收入企稳（+1.17%）而利润大增（+47.57%），结构优化的杠杆效应充分显现。

从季度节奏看，盈利修复呈逐季加速态势：2026Q1 单季营收 389.5 亿元（-3.0%）、归母净利润 42.1 亿元（-12.4%），仍处惯性下行；2026Q2 单季营收 399.4 亿元（+6.9%）、归母净利润 70.6 亿元（+149.2%），实现全面转正（季度数据为累计差分推算，东方财富 RPT_F10）。需要客观指出的是，Q2 的 +149.2% 含 2025Q2 低基数（单季归母仅 28.3 亿元）效应，不宜线性外推全年增速（东方财富 RPT_F10）。

毛利率的抬升轨迹更为真实地刻画了量价修复的质量：公司累计毛利率从 2025 年各季的 28.9%、28.1%、28.2%、29.1% 一路低迷，到 2026Q1 回升至 31.1%，2026H1 进一步升至 33.4%（东方财富 RPT_F10）。半年内累计毛利率提升逾 4 个百分点，且是在收入仅微增的背景下实现的——这说明盈利修复主要由毛利率驱动而非规模驱动，正是「自产煤占比提升+售价回升+成本稳定」三者共振的结果。此外，公司 2026-07-10 业绩预告区间为 H1 归母 112.29-116.87 亿元（+47%~+53%），实际 112.72 亿元落在区间下沿，兑现质量合格但不算超预期（公司公告口径）。

5.2 价：售价 +10.07% 的可持续性与成本护城河

2026H1 公司煤炭售价 483.96 元/吨，同比 +10.07%（CCTD/新浪研报 2026-08-28）。更关键的表述是：煤价增幅大于成本增幅，吨煤盈利空间扩大（CCTD/新浪研报 2026-08-28）。售价上行 10.07% 而成本增幅小于售价增幅，意味着本轮修复不是简单的「价格弹性」，而是价格与成本两端共同挤压出的利润率扩张——这与 2021-2022 年成本随煤价同步暴涨的周期性繁荣有本质区别。

成本端的底气来自资源禀赋。公司主力矿区位于陕北，吨煤成本低（历史披露口径约 290 元以内）、资源可采年限长（2026-08-28 中报及研报口径），在全国煤炭上市公司中处于成本曲线左侧。低成本意味着两重优势：一是煤价上行期利润弹性大，售价每涨一元几乎全额转化为毛利；二是煤价下行期安全边际厚，长协中枢之上的价格波动不伤及盈利底。2025 年煤价大幅下行时公司仍实现归母 167.6 亿元，正是这一成本护城河的极限测试结果（东方财富 RPT_F10）。

对于售价 +10.07% 可持续性的判断，需要分三个层次。其一，2026H1 的售价回升有 2025 年低基数成分——2025 年煤价中枢显著下移，本轮回升部分属于修复性反弹而非需求新周期。其二，售价中枢受长协机制约束，公司长协占比形成的盈利稳定器既防止售价暴涨、也缓冲售价暴跌，卖方逻辑中「2026 煤价企稳回升」的核心是中枢企稳而非单边上涨（东财汇总，约 7 家）。其三，风险清单中明确列示：供给释放（新疆产量与进口煤）与需求（地产、电力）存在错配可能，港口动力煤价中枢存在再度下移的风险；长协价与市场价联动机制若调整，将直接影响售价中枢（风险清单）。因此我们对「价」的判断是：483.96 元/吨的中枢具备阶段性支撑，但 +10.07% 的增幅不宜作为全年外推基数，盈利预测应建立在「售价中枢温和回升+成本刚性可控」的保守假设之上。

5.3 煤电一体化：盈利波动的内在平抑器

煤电一体化是公司对冲煤炭周期波动的第二增长曲线。目前小壕兔二期等煤电一体化项目正在推进之中（2026-08-28 中报及研报口径，正文按公告口径展开），卖方一致预期亦将「电力二期投产」列为 2026 年三大盈利驱动之一（东财汇总，约 7 家）。

一体化的平抑逻辑在于煤价与电价的反向对冲：煤价上行期，煤炭板块利润增厚，火电板块燃料成本承压但可控（自有煤供应）；煤价下行期，煤炭板块利润收缩，而火电板块燃料成本下降、盈利改善，形成天然的风险对冲。对于陕煤这样吨煤成本极低的公司，一体化电厂更可将「低成本煤」转化为「低成本电」，在电价市场化竞价中获得超额度电盈利。2025 年归母净利润 231.0→167.6 亿元的两连降中，电力业务的存在减缓了盈利回撤的斜率；而 2026H1 毛利率回升至 33.4% 的过程中，电力板块亦贡献了结构性支撑（东方财富 RPT_F10、2026-08-28 中报及研报口径）。

需要提示两个风险维度。一是电价市场化改革：若电价中枢随电力现货市场推进而下移，煤电一体化中火电盈利将受挤压（风险清单）；二是资本开支节奏：小壕兔煤电项目等资本开支若显著回升，可能挤压 60% 分红率承诺的兑现空间（风险清单）——这也是为什么本文的估值框架以「60% 分红率承诺」为锚并要求持续验证。综合而言，煤电一体化对陕煤的意义不在规模扩张，而在于将单一煤价β转换为「煤价+电价」的组合β，降低归母净利润的波动方差，从而支撑更高的分红确定性与估值中枢。

5.4 机构预测与兑现假设

卖方对公司的盈利修复持明确上行预期。东方财富汇总的约 7 家机构预测显示：2026E 营收 1752.5 亿元、归母净利润 214.2 亿元（+27.8%）、EPS 2.21 元；2027E 营收 1829.3 亿元、归母净利润 227.1 亿元、EPS 2.34 元；2028E 营收 1897.3 亿元、归母净利润 239.2 亿元、EPS 2.47 元（东财汇总，约 7 家）。三年归母净利润复合修复路径 214.2→227.1→239.2 亿元，隐含的卖方逻辑为「2026 煤价企稳回升 + 产量释放 + 电力二期投产」三支柱（东财汇总，约 7 家）。

必须强调预测样本的局限性：约 7 家的机构覆盖数量偏少，一致预期的稳定性弱于大市值白马，2026E +27.8% 的增速一旦落空，市场对 2027-2028 年的外推将同步下修（风险清单）。因此，验证预测兑现需要锚定以下关键假设并逐季跟踪：

假设一：煤价中枢企稳回升。 2026H1 售价 483.96 元/吨（+10.07%）是全年归母 +27.8% 预测的定价基础（CCTD/新浪研报 2026-08-28、东财汇总，约 7 家）。跟踪指标为港口动力煤价中枢与公司季度售价环比；若旺季不旺、夏季回调导致售价中枢回落，全年盈利预测需下修。风险触发点已列示于加仓档条件（煤价旺季不旺/夏季回调）。

假设二：产量释放延续 +4% 左右的节奏。 2026H1 产量 9117.45 万吨（+4.32%）对应的年化产量轨道是自产煤销量占比持续提升的前提（CCTD/新浪研报 2026-08-28）。该假设的约束条件为安全生产与环保：矿难或安监趋严将直接切断产量释放路径（风险清单），这是产量假设中最不可控的外生变量。

假设三：电力二期按期投产贡献增量。 小壕兔二期等煤电一体化项目的投产时点与盈利爬坡影响 2026-2028 年的利润增量（2026-08-28 中报及研报口径、东财汇总，约 7 家），同时需监控其资本开支对分红率的挤占。

压力测试视角： 即便上述假设全部落空，2026 全年归母净利润仅与 2025 年持平（167.6 亿元、EPS 1.73 元），按 60% 分红率计算 DPS 约 1.04 元，对应 18.5-21 元股价区间的股息率仍有 5.0-5.6%（三档价位方案参考结论）。换言之，本轮增长逻辑的下行保护并不依赖预测兑现，而是建立在成本护城河与分红承诺之上——这是「增长引擎」叙事之外更重要的投资安全垫。

综上，2026 年陕西煤业的增长引擎由「量（产量 +4.32%、结构优化）」「价（售价 +10.07%、成本增幅更低）」「电（一体化平抑+二期投产）」三部分构成，量价修复已在 2026H1 报表中得到验证（毛利率 29.1%→33.4%），而煤电一体化与产量释放决定修复的斜率与持续性。投资者应以季度产量、售价与毛利率为核心跟踪变量，动态校验 214.2 亿元归母预测的兑现进度，而非静态接受 +27.8% 的一致预期。

第六章 筹码结构与股东回报

6.1 股东户数：两季大幅集中，与股价创新高同步

筹码迁移是判断行情性质的重要旁证。东方财富股东户数明细显示，陕西煤业股东户数从 2025-09-30 的 10.50 万户降至 2025-12-31 的 8.15 万户（环比 -22.41%），再降至 2026-03-31 的 7.05 万户（环比 -13.42%），两个季度合计减少约 3.45 万户；2026-06-30 回升至 7.31 万户（环比 +3.62%）。

节奏上，2025Q4-2026Q1 的筹码集中与股价走强完全同步：这一阶段恰是股价持续上行、并在 2026 年 6 月创出新高的过程（每周股市 2026-06-26 报道股价 6 月创新高）。户数从 10.5 万户量级压缩至 7 万户量级，意味着相当比例的散户筹码在上涨过程中向机构与大户集中，属于「资金吸筹—推动新高」的组合，而不是散户高位接力的情绪行情。

2026Q2 户数小幅回升 3.62% 至 7.31 万户，对应股价 6 月新高后的回撤与高位换手：部分底部获利盘兑现离场，同时新高带来的市场关注度吸引增量资金进场，筹码由集中转向温和发散。3.62% 的幅度尚不构成趋势性信号，但它提示：股价若要再度向上突破，需要盈利上修的持续兑现来消化高位换手，而不能单纯依赖筹码惯性。这也与第七章「右侧回调买入、禁止追高」的纪律互为印证。

6.2 陕煤集团控股结构：国资背景下的稳定盘

陕西煤业总股本 96.95 亿股，控股股东为陕西煤业化工集团（陕煤集团），实际控制人为陕西省国有资产监督管理委员会。国有股东持股集中且长期稳定，构成公司治理结构的基本盘。

这一结构对投资者的含义有二。其一，控制权稳定：几乎不存在股权层面的博弈、举牌或控制权扰动，筹码博弈主要发生在流通盘内部，股东户数的边际变化因此更具信号意义。其二，分红政策延续性强：国资股东对现金回报有明确诉求，公司此前承诺 2022-2024 年分红率不低于 60%，2025 年度在承诺期结束后仍按「占当年可供分配利润 60%」执行分红——控股股东的诉求本身就是股息率锚的制度基础。此外，国资控股下的经营决策更侧重资源保供与长协履约，产量与售价波动相对可控，与第七章防守线中「长协中枢」的判断逻辑一脉相承。

6.3 股东回报全景：120 亿与 92 亿，双口径分红与股息率锚

金额维度：2024 年度公司完成三季度中期及年度现金分红合计 120.14 亿元（含税，2025 半年报披露口径），是回报金额的历史高位年份；2025 年度为中期 10 派 1.03 元（2025-01-17 除权）加年度末期 10 派 9.09 元（2026-06-26 除权），合并计算现金分红 91.89 亿元。回报金额较上年回落约 23.5% 的直接原因是盈利下台阶：2025 年归母净利润 167.6 亿元，同比 -25.0%。

比率维度需双口径并列陈述：以归母净利润为分母，91.89 亿元 / 167.6 亿元 = 54.8%（Wind 口径下 2024 年度现金分红比例 58.45%、2025 年度 54.82%）；以可供分配利润为分母，公司 2025 年报（2026-04-23 披露）明确「本次年度利润分配与前次中期利润分配合并计算，共计现金分红 91.89 亿元，占当年可供分配利润 60%」。两个口径的差异源于归母净利润与可供分配利润之间的法定留存调整，跨公司、跨年度比较时必须统一口径，避免「54.8% 还是 60%」的误读。

承诺维度：公司此前执行「2022-2024 年分红率不低于 60%」的承诺；承诺到期后，2025 年度仍按占可供分配利润 60% 的比例执行，高分红姿态延续。第七章定价框架中的 60% 分红率假设即以此为依据。

股息率维度：以 2026-09-18 收盘价 25.20 元计，2025 年度每股股息约 0.948 元（91.89 亿元 / 96.95 亿股），对应股息率约 3.76%——这是已兑现口径的静态回报。向前看，若 2026 年盈利修复兑现（卖方一致预期 2026E 归母 214.2 亿元、同比 +27.8%），按 60% 分红率测算分红约 128.5 亿元、每股约 1.33 元，对应远期股息率约 5.3%。3.76% 与 5.3% 之间的差距，本质上就是 2026 年盈利修复的兑现度问题，也构成第七章「股息率锚 + 盈利上修兑现度」定价框架的来源。

历史序列上，公司单年度每 10 股派息 2020 年度 8.0 元、2021 年度 13.5 元、2023 年度 21.80 元（2023-07 除权，历史峰值），叠加 2024 年度 120.14 亿元、2025 年度 91.89 亿元的总额口径，可以清晰看到：分红金额随盈利周期波动，但「高比例、可预期、制度化」的股东回报属性未变——这正是陕煤区别于一般周期股、支撑其被作为红利资产定价的根本特征。

第七章 三档价位方案（决策核心）

7.1 定价框架总纲：右侧回调买入，锚定股息率与盈利上修兑现度

先明确行情性质。陕西煤业当前不是左侧捡便宜的时点：股价 25.20 元，PE-TTM 11.98 倍处于近 3 年 66.2% 分位（区间 4.31-16.67 倍、中位 10.60 倍），PB 2.42 倍处于近 3 年 65.9% 分位（区间 1.47-3.01 倍、中位 2.27 倍），且股价已于 2026 年 6 月创出历史新高后回撤。需要强调，估值分位偏高源于盈利下杀（分母 E 收缩）而非股价泡沫，但无论成因如何，「分位 66% + 新高回撤」的组合决定了本方案是右侧框架：等待回调分批买入，而非现价追入。

定价之锚有二。第一是股息率锚：以卖方一致预期 2026E 归母 214.2 亿元（同比 +27.8%）、EPS 2.21 元为基础，按 60% 分红率（2025 年度实际执行口径，占可供分配利润）测算 DPS 约 1.33 元，由此可换算任一价位对应的远期股息率，作为买入档位的客观标尺。第二是盈利上修兑现度：2026H1 归母 112.7 亿元（+47.57%）已落在此前预告区间（112.29-116.87 亿元）下沿，说明修复方向确立但斜率需要逐季验证；中报的关键证据链是产量 9117.45 万吨（+4.32%）、售价 483.96 元/吨（+10.07%），煤价增幅大于成本增幅。股息率决定「值不值得买」，兑现度决定「敢不敢加」，两把尺子共同构成下述三档价位的定价逻辑。

纪律红线先行声明：本标的禁止在 25.20 元之上追买；若股价放量突破 52 周高点 28.20 元，必须等待回踩确认后再评估，不得因突破而追高。这是估值分位 66% 环境下最重要的自我约束。

7.2 建仓区 23-24.5 元：底仓 20%

对应估值：以 2026E EPS 2.21 元计，23 元对应 PE 10.4 倍、24.5 元对应 11.1 倍；以 DPS 1.33 元计，24.5 元对应远期股息率约 5.4%，区间整体股息率 ≥5.4%。

K 线关键位：该区间恰位于 MA250（23.77 元）与 MA120（24.91 元）之间，是中长期均线多头排列中的第一回调支撑带；其下沿 23 元同时紧贴防守线，上沿 24.5 元较现价 25.20 元留出约 3% 回调空间。若股价从高位回落至此带，意味着回撤幅度达到一成以上而中期趋势结构（MA120 仍在上方收敛）尚未破坏。

仓位与操作：底仓 20%（占该股目标仓位上限），分 2-3 批建立，例如 24.5 元附近一批、24 元下方一批。触发条件：无需利空配合，纯价位驱动——只要股价回调进入区间且 2026E 盈利预测未被证伪（中报后产量与售价逻辑仍在），即可启动建仓。建仓的意义在于先上船：底仓的存在使后续加仓有成本参照，也避免回调快速结束时的踏空。

7.3 加仓区 21-23 元：+30%

对应估值：21 元对应 2026E PE 9.5 倍、23 元对应 10.4 倍；DPS 1.33 元对应股息率区间约 5.8%-6.3%，整体 ≥5.8%，已高于多数红利类资产的回报要求。

触发条件：煤价旺季不旺或夏季明显回调。逻辑上，正是煤价的阶段性走弱才可能把股价压入此区间；执行前必须确认两点——一是煤价下跌属于供需阶段性错配（供给释放、进口冲击或暖冬类因素），二是公司长协占比仍能稳住售价中枢（参考 2025 年极端年份归母仍有 167.6 亿元的底）。若煤价下跌已穿透长协中枢、动摇 2026E 盈利预测本身，则不适用本档，转入 7.6 防守线处理。

K 线关键位：区间下沿 21 元仍在 52 周低点 19.73 元上方约 1.3 元，处于 3 年价格中枢区（3 年区间 15.83-29.87 元的中枢地带）；自 28.20 元高点计算，21-23 元对应回撤 18%-26%，属于周期股年内深度回调的常见量级。

仓位与操作：本档投入 +30%，分 2-3 批执行，优先在 22 元下方分批；执行前提是 7.6 防守线未被打穿（价格未失守 23 元对应的基本面前提、煤价未破长协中枢）。本档是三档中性价比与风险平衡最好的一档：股息率 ≥5.8% 提供持有回报，52 周低点上方留有最后支撑参照。

7.4 重仓档 18.5-21 元：+50%

对应估值：18.5 元对应 2026E PE 8.4 倍、21 元对应 9.5 倍；DPS 1.33 元对应股息率 6.3%-7.2%，整体 ≥6.3%。

触发条件：煤价再度大幅下杀，但长协占比稳住盈利底。即市场对煤价形成二次下行预期、股价恐慌性回落，而公司长协销售结构仍能保证盈利不失控——这正是「极端悲观定价、基本面未破」的经典重仓场景。

压力测试（本档安全边际的核心证据）：若 2026 年盈利修复完全落空、全年归母仅与 2025 年持平（167.6 亿元、EPS 1.73 元），按 60% 分红率计算 DPS 约 1.04 元，对应 18.5-21 元区间的股息率仍达 5.0%-5.6%。换言之，即便在盈利零增长的极端情景下，本档买入仍锁定 5% 以上的股息回报——重仓档的安全边际不依赖 2026E 的兑现，而来自极端情景下的股息率底线。

K 线关键位：18.5-21 元位于 3 年低点 15.83 元之上的强支撑带，亦贴近 52 周低点 19.73 元一线；自 3 年高点 29.87 元计，回撤幅度达 30%-38%，历史上只有盈利底受到实质质疑时才会出现此类价位。

仓位与操作：本档投入 +50%，分 2-3 批，19.73 元（52 周低）上下各安排一批。执行前必须完成两项核验：长协履约与售价中枢数据（季度经营公告）、2025 年归母 167.6 亿元作为盈利底的会计基础是否仍然成立。任一核验不通过，本档不执行。

7.5 兑现观察区 28.5-31 元：分批兑现，不恋战

对应估值：28.5 元对应 2026E PE 12.9 倍、31 元对应 14.0 倍，触及近 3 年 PE 区间上沿（16.67 倍之下的高位区）；以 DPS 1.33 元计，28.5 元股息率约 4.7%，31 元约 4.3%——即股息率锚回落至 4.3% 以下，红利逻辑的性价比显著退化。双维度（PE 12.9-14 倍或股息率 <4.3%）任一满足即进入观察区。

远期定价参照：以 2027E EPS 2.34 元 × 12.5-13 倍 PE = 29.3-30.4 元，与 28.5-31 元观察区高度重合，说明该区间已透支 2027 年的合理估值；3 年高点 29.87 元、6 月创下的历史高点（52 周高点 28.20 元上方区域）均落于带内，构成技术与估值的双重阻力。

操作：进入观察区后停止一切买入，分批兑现至底仓水平；兑现节奏上不追求卖在顶点，28.5 元上方每上一台阶减一批。若此后股价回落，重新按 7.2-7.4 档位评估——本方案是循环框架，兑现区与建仓区共用同一套锚。

7.6 防守线与仓位纪律

防守线（两条，层级递进）：第一道，23 元暂停加仓。23 元即 MA250（23.77 元）下方，价格跌入此位意味着调整性质待判——加仓档 21-23 元并非价格一到即买，必须等待触发条件（煤价旺季不旺/夏季回调且长协中枢未破）确认后方可执行；在下跌原因未明之前先停手，防止接飞刀。第二道，21 元以下且煤价跌破长协中枢：此时 2026E 盈利预测的成立前提被动摇，无论浮亏大小，仓位降至底仓（20%）并重估 2026E——防守的对象不是股价，而是盈利预测本身。

仓位纪律（贯穿三档）：其一，每档分 2-3 批执行，同档内批次间隔以价格台阶（约 0.5-1 元）或时间（数个交易日）为准，严禁一次性打满；其二，单票上限约束——三档全部执行完毕即触及该股目标仓位 100%（20% 底仓 + 30% 加仓 + 50% 重仓），任何情况下不得超限；其三，档位不可跳跃，未建底仓不得直接加仓，未在加仓档确认触发逻辑不得直入重仓档；其四，兑现观察区与防守线优先级高于一切买入规则——先想清楚何时卖、何时撤，再谈何时买。

最后重申总纪律：禁止在 25.20 元之上追买；突破 28.20 元前高必须等回踩确认。估值分位 66% 的右侧框架里，纪律性远比弹性想象重要——本方案的收益来源是「回调买得够低 + 极端情景股息率兜底」，而非追涨。

第八章 风险提示

8.1 煤价再度下行风险

公司盈利的核心变量仍是煤价。供给端，新疆产能释放与进口煤补充构成边际增量；需求端，地产链条疲弱与电力需求波动均可能形成错配。若港口动力煤价格中枢再度下移，公司售价 483.96 元/吨（2026H1，+10.07%）的上行逻辑将被逆转。第七章加仓档与重仓档的触发条件均以「长协稳住盈利底」为前提——若长协中枢本身失守，方案相应降级，这一点在防守线中已作硬性约束。

8.2 盈利修复不及预期风险

2026E 归母 214.2 亿元（+27.8%）的预期建立在煤价企稳回升、产量释放与电力二期投产的卖方逻辑之上。需要注意两点：其一，覆盖该标的的预测机构仅约 7 家，样本偏小，一致预期的代表性有限；其二，2026H1 实际归母 112.72 亿元落在预告区间（112.29-116.87 亿元）下沿，提示修复斜率存在不确定性。若下半年盈利不及预期，第七章以 2026E EPS 2.21 元为基准的估值档位将整体下移，操作上须以季度数据逐级校验，而非静态照搬。

8.3 非经常性损益扰动风险

公司历史上存在大额非经常性损益进出：2022 年归母 352 亿元为历史峰值，其中包含隆基绿能投资收益等（当年扣非 297 亿元）；2023 年扣非 246.8 亿元反高于归母 231 亿元（非经常损益为负）。这类科目「大进大出」意味着归母口径的同比数据可能严重失真，跨年比较应以扣非口径为主。2025 年归母 167.6 亿元（扣非 153.5 亿元）作为盈利底参照时，同样需留意非经常项的单期扰动。

8.4 估值分位偏高的追高风险

当前 PE-TTM 11.98 倍处近 3 年 66.2% 分位、PB 2.42 倍处 65.9% 分位，估值不便宜——尽管分位偏高部分源于盈利下杀，但追买在赔率上不占优。本方案因此将「禁止在 25.20 元之上追买、突破 28.20 元前高需等回踩确认」列为最高纪律，并将建仓区压至 MA120/MA250 之间的回调带。执行层面最大的风险不是判断错误，而是在股价强势时放弃纪律追高入场。

8.5 电价市场化改革风险

公司煤电一体化布局（小壕兔二期等项目推进中）的火电盈利受电价下行直接影响。电力市场化改革推进过程中，若上网电价中枢下移，火电板块的利润贡献将收窄，煤电一体化的对冲价值随之打折扣。该项对 2026E 盈利预测的影响幅度目前难以量化，需跟踪项目投产进度与所在区域电价签订情况。

8.6 资本开支回升挤压分红风险

第七章定价框架以 60% 分红率为锚（2025 年度实际执行口径，占可供分配利润）。若小壕兔煤电一体化等项目的资本开支显著回升，分红率承诺存在被挤压的可能——股息率锚一旦松动，三档价位的定价基础将整体失效。投资者应持续核验每年利润分配方案与资本开支计划的匹配度：只要「高分红比例」的制度姿态不变，回调买入的逻辑就成立；反之应下调全部档位。

8.7 安全生产与环保风险

煤炭生产的固有风险不可忽视。矿难事故或安监趋严将直接影响产量释放节奏，2026H1 产量 9117.45 万吨（+4.32%）的增长基础可能被动摇；环保约束趋严亦可能抬高吨煤成本（公司陕北矿区吨煤成本低约 290 元以内为历史披露口径，是成本优势的来源，也需持续验证）。单一事故属短期扰动，但若演变为区域性的常态化安监高压，则影响产量与盈利中枢，需在季度经营数据中及时识别。

8.8 长协政策变化风险

公司长协销售结构是盈利稳定器，也是本报告「盈利底」论证（2025 年极端年份归母 167.6 亿元）的关键支点。若长协价与市场价的联动机制调整——例如长协覆盖比例、定价公式或履约要求发生变化——售价中枢的可预测性将下降，重仓档「煤价下杀但长协稳底」的前提随之削弱。该项风险与 8.1、8.6 存在连锁效应，是三档价位方案中防守线的核心监测对象：煤价跌破长协中枢叠加政策转向时，应无条件执行降仓与重估。

附录 A：关键数字与口径对照

已知缺口：2026 年产量目标的公司公告值（中报未明确披露全年指引）；长协煤价与市场煤占比的最新拆分；电力板块分部利润；新的分红承诺期文件（2025 年报表述按 60% 占可供分配利润口径引用）。以上均在正文相应位置如实标注。

附录 B：免责声明

本报告为个人研究记录，所有内容仅代表基于公开信息的研究观点，不构成任何投资建议、要约或承诺。文中全部数据截至 2026-09-18（成稿 2026-09-20），来源包括公司公告、定期报告、交易所与行情服务商接口（腾讯/东方财富）、券商公开研报及公开媒体报道，关键数字已尽力交叉核验，但不保证完全准确、完整或及时更新。

股票投资有风险，价格可能大幅波动并导致本金损失。文中全部价位区间（建仓/加仓/重仓/兑现）仅为基于特定情景假设的研究推演，情景不成立时价位即失效；作者不承担依据本报告操作产生的任何损益。读者应结合自身财务状况、风险承受能力与独立判断做出决策，必要时咨询持牌专业人士。