招商银行（600036.SH）深度研究

建仓 · 加仓 · 重仓价位方案

撰写基准：2026-09-18（周五）盘中。数据来源：腾讯行情（实时/K线）、东方财富 F10、东财分红接口、公司 2026 年中报及业绩会口径、权威财经媒体（财联社/证券时报/21 财经/新华网/每经等）——全部为本轮实查，关键数字在文中逐一标注。本报告仅供研究参考，不构成投资建议。

摘要

招商银行现价 40.72 元（2026-09-18 盘中），PB 0.90x、PE-TTM 6.77x、股息率 TTM 4.95%（DPS 2.016 元；2026E 口径 5.16%）。基本面上，2026H1 营收 +4.83%（逐季加速）、归母净利 +2.02%，息差企稳与财富管理放量（财富手续费 +26.5%）驱动营收回升；但零售不良率升至 1.16%、信用卡 1.90%，CRO 明示零售风险仍在上升期，利润增速被零售减值压制——「对公改善、零售承压」是本年中报的核心矛盾。估值上，招行 PE 低于工建农三大行（7.7–8.2x）、处同业中低位，股息率居前，但 PB 0.90x 上市银行第二高，且增速落后于大行与江浙城商行；中证银行指数 PE 7.09（09-16 官网快照，09-09 雪球口径 7.26 对应历史约 91.5% 分位），「个股便宜、板块不便宜」。三重买入锚（股息率 ≥5.5%、PB ≤0.85x、均线支撑带）现价全部未触发，距 52 周前高仅 -2.7%，属「低赔度追高」位置。核心结论：空仓者现价不建仓；持仓者持有但挂好 MA250 纪律线；主力等回踩 36.7–38.6 建仓区，验证节点看 2026-10 三季报零售不良是否现初步拐点。

第一章 公司概况与经营现状

1.1 公司底色

招商银行（600036.SH / 03968.HK）是中国零售银行龙头，总市值约 10270 亿元（2026-09-18 腾讯行情），盈利约占十家 A 股上市股份行合计净利的近三成、居股份行首位（同花顺 2026-08-28；东方财富 2026-09-01）。2026-04-30 完成行长换届：王良到龄退休，王小青（原招商金控总经理）接任第五任行长，任职资格 8 月获核准（财新/每经 2026-04-30；招行公告 2026-08-27）。管理层定调 2026 年经营主线「稳息差、控风险」，ROE 守住 10% 底线（财联社/中国基金报 2026-03-30/31）。

1.2 2026H1 经营拆解

• 营收 1781.81 亿元（+4.83%），增速逐季回升（Q1 +3.81% → H1 +4.83%）；归母净利 764.45 亿元（+2.02%）；ROAA 1.14%、ROAE 13.42%（新华网 2026-08-29）。
• 净利息收入 1120.22 亿元（+5.60%），占营收 62.87%；非息净收入 661.59 亿元（+3.56%）占 37.13%（新华网 2026-08-29）。
• 净息差 NIM 1.83%，同比 -5bp、降幅明显收窄（2025 全年 1.87%、-11bp）；生息资产收益率 2.82%（-32bp）、计息负债成本率 1.05%（-30bp），负债成本下行是息差企稳主因（新浪财经 2026-09-11；华尔街见闻 2026-04-28）。行业层面，商业银行净息差 2026Q2 回升至 1.41%，为 2022 年以来首次回升（证券时报 2026-08-14）。
• 结构性变化：零售税前利润 428.88 亿元（-17.58%），批发（对公）税前利润 457.03 亿元（+23.33%）——批发首超零售（搜狐财经·时间线 2026-09-04）。

1.3 大财富管理：本轮营收回升的第二引擎

大财富管理收入 247.04 亿元（+18.44%）；其中财富管理手续费 161.92 亿元（+26.53%）——代销理财 50.76 亿（+10.56%）、代理基金 39.35 亿（+61.40%）、代理信托 22.47 亿（+43.76%）（新华网 2026-08-29）。零售 AUM 达 18.44 万亿元（较上年末 +7.96%），零售客户 2.31 亿户、两 App MAU 1.24 亿（新华网 2026-08-29）。行业背景是「存款搬家」：中金测算 2026 年居民定期存款到期约 75 万亿元、预计 2–4 万亿活化资金流向理财等（经济日报 2026-01-21；央视财经 2026-01-27）——招行是头部受益者。但需注意该收入具贝塔属性，与权益市场景气度高度相关。

第二章 资产质量：对公改善、零售承压

2.1 总量稳定、结构分化

• 集团不良率 0.94%，与上年末持平；拨备覆盖率 385.10%，较上年末 -6.7pct（新华网 2026-08-29；财联社 2026-04-29）。
• 对公「双降」：不良余额 274.19 亿（较年初 -12.03 亿）、不良率 0.78%（-0.11pct）（上海证券报 2026-08-31）。
• 零售承压：零售不良余额 428.32 亿（较年初 +32.48 亿）、零售不良率 1.16%（+0.10pct）；信用卡不良率 1.90%、消费贷 1.73%（上年末 1.52%）、按揭 0.48%（-3bp）（新浪财经 2026-09-11；21 财经 2026-08-31）。
• 副行长兼首席风险官徐明杰明确表示：「全市场零售信贷风险还是处在上升期」（每经 2026-03-30；时代周报 2026-03-30）。

2.2 房地产敞口：尾部基本可控

对公房地产贷款不良余额 145.99 亿（较年初 -3.94 亿）、不良率 4.47%（较年初 -0.31pct，集团口径，隐含 2025 年末 4.78%；一季报曾披露 4.44%、较上年末 -0.20pct 的口径，或为「本公司/集团」统计差异，变动方向一致），余额与不良率双降；管理层称风险总体收敛、化解接近尾声，境内自营敞口占 87%、货值覆盖 1.5 倍以上（每经 2026-08-30；触电视新闻 2026-08-31；华尔街见闻 2026-04-28）。但 4.47% 仍为各行最高位，联合资信 2026 跟踪评级提示抵押物市场风险需保持关注（中国货币网 2026）。

2.3 减值与拨备的「利润安全垫」

2026Q1 信用减值损失 148.46 亿元，同比 +15.65%（华尔街见闻 2026-04-28）；H1 零售减值损失 248.9 亿（搜狐·时间线 2026-09-04）。净利 +2.0% 的增长部分依赖拨备反哺——拨备覆盖率是滞后指标，季度减值计提节奏才是先行信号，两者已同步列入价位方案的监控项。

第三章 行业环境与政策面

• 息差环境：LPR 自 2025 年 5 月后至 2026 年 9 月未再变动（1Y 3.0% / 5Y+ 3.5%，中国银行官网 LPR 表）；2026-01-19 结构性降息（再贷款利率 -0.25pct），央行称年内降准降息仍有一定空间（新华网 2026-01-20）。存款挂牌利率 2025-05 集体下调后，2026-04 起中小银行跟进，负债降本红利延续。
• 政策面：2026 年「更加积极的财政政策 + 适度宽松的货币政策」，赤字率约 4%、GDP 目标 4.5%–5%（2026 年政府工作报告）；化债每年 2 万亿再融资债持续推进（21 财经 2026-05-07），财政部明确化债改善银行资产质量；地产「控增量、去库存、优供给」，收储+白名单缓释涉房风险（财联社 2026-03-05）。
• 资金面：险资 2025 年举牌 35 次创历史新高、银行 H 股是重仓区（东方财富 2026-01-03）；平安人寿 15 次增持招行 H 股至其 H 股的 20%（证券时报 2026-01-06）。但专家预判举牌「结构性延续、节奏放缓」（证券时报 2026-05-29）。银行 ETF 近 20 日净流入 21.1 亿（证券之星 2026-08-24）；板块融资余额 681.98 亿创年内新低——本轮上涨并非杠杆驱动（腾讯新闻 2026-09-10）。
• 同业分化：2026H1 十家股份行合计净利 -2.41%（中新经纬 2026-09-02），招行 +2.02% 显著跑赢股份行整体，但落后于国有六大行（归母增速 +3.3%~+5.1%，其中净利润口径农行 +5.8%/归母口径 +4.9%，个别媒体以净利润口径计上限约 5.8%）与江浙城商行（+8%~12%）。

第四章 估值与同业对比

4.1 估值快照与历史分位

现价 40.72 元对应 PE-TTM 6.77x、PB 0.90x（BPS 45.40，2026H1）、股息率 TTM 4.95%（DPS 2.016 元）。历史轨迹：2021 年 PB 峰值约 1.6–1.8x → 2022-10 六年来首度破净（证券时报 2022-10-14）→ 2023 年末约 0.62x 谷底 → 2024-09 0.92x → 2026-07-01 低点 34.28 元（按当时最新披露 BPS 约 43.2–44.5 元计约 0.77–0.79x，按 2026H1 BPS 45.40 回溯计 0.755x；新浪转引的 0.86x 为 07-16 反弹后快照）→ 现 0.90x。当前处近 10 年偏低区间（按 2026H1 BPS 口径年内 PB 区间约 0.76–0.92x），股息率 4.95% 处自身历史高位区（对照 2025 年中证银行约 3.75%+，36 氪 2026-01-20）。

4.2 同业对比（2026-09-18 10:55 腾讯行情口径）

（各司增速为披露口径，媒体转引）招行的组合特征：PB 上市银行第二高（仅次宁波 0.97x）+ PE 低于三大行、处同业中低位 + 股息率居前——高 ROE（13.42%）支撑的溢价；但净利增速落后于大行与城商行，是估值溢价收敛的主因（国联民生 2026-09-03）。

4.3 A/H 比价与券商预期

H 股（03968.HK）51.50 港元，按 1 HKD=0.8568 CNY（2026-09-18 实时汇率）折 44.13 元，H 股较 A 股溢价约 8.4%（按现价 40.72 计）——招行是少数 H 股持续溢价于 A 股的银行，与南向资金偏好互证（近一年南向净加仓金融板块超 1200 亿港元，中国基金报 2026-09-01）。券商端：近 3 个月 27 位分析师（覆盖券商）100% 买入类评级，目标价均值 52.83 元（区间 49.22–58.35，富途/moomoo 2026-09-14），隐含约 +30%；国联民生（09-03 推荐）、东海证券（09-02 买入）、兴业证券（09-02 增持）、平安证券（08-31 买入）。注意：目标价均值发布于银行股批量创新高之后，含情绪溢价，与本文「低赔度」判断不矛盾（券商目标价系统性滞后于风险暴露），仅作乐观情景天花板参考。

4.4 筹码与拥挤度

股东户数 2026-06-30 达 70.84 万户，环比 +19.78%（散户化，搜狐财经 08-29）；招行融资余额 98.21 亿元居 A 股银行股第一（证券时报 2026-09-17）；中证银行指数 PE 7.09（中证官网 09-16；雪球 09-09 口径 PE 7.26 对应历史约 91.5% 分位）。三组数据共同指向：板块层面拥挤度偏高。

第五章 价位方案：建仓 / 加仓 / 重仓

5.1 三锚体系与口径

• PB 锚（BPS 45.40）：0.95x=43.1 / 0.90x=40.9 / 0.85x=38.6 / 0.80x=36.3 / 0.75x=34.1 / 0.70x=31.8
• 股息率锚（双口径）：TTM DPS 2.016 元 → 5.0%=40.3 / 5.5%=36.7 / 6.0%=33.6 / 6.5%=31.0；2026E DPS 2.10 元（35%×EPS 6.01）→ 5.0%=42.0 / 5.5%=38.2 / 6.0%=35.0 / 6.5%=32.3
• 技术位：MA60 38.85 / MA120 38.16 / MA250 38.76；摆动低点 34.28（7/1）、35.78（5/27）、37.92（4/13）；52 周高 41.83
• 统一口径：放量=当日量 ≥20 日均量 1.5 倍；缩量=近 5 日均量 ≤20 日均量（当前 62.9 vs 69.8 万手 ≈0.90 倍，属缩量）；突破/跌破以收盘价确认、连续 2 日。「零售不良拐点」=零售不良率环比升幅收窄至 ≤0.02pct，或不良生成率（年化）环比下降——满足其一即初步确认，终验以年报生成额数据为准。

5.2 三档总览

档间衔接规则：三档之间的缝隙（38.6–40.72、34.1–34.3）为过渡区，维持上一档已定动作、不新增买入；34.1–34.3 之间若基本面触发项已满足可按加仓纪律补足累计 50%，未满足则加仓档整体冻结。

5.3 建仓区 36.7–38.6（约 20%）

锚位重叠：38.6=PB 0.85x 锚且位于 MA250 38.76 下方；38.2=2026E 股息率 5.5% 锚、紧贴 MA120 38.16；37.92=4/13 摆动低点；下沿 36.7=TTM 股息率 5.5% 锚（PB 0.81x）。两重验证：上半段 38.6–38.2=PB 锚＋均线技术位；下半段 38.2–36.7=股息率锚＋PB≈0.84x（38.2÷45.40=0.841）。节奏：38.6 下方首次买 8%；38.2 下方（股息率+MA120 双触发）加 7%；37.92 摆动低点附近补足 20%。要求缩量回踩（当前缩量态延续）；放量急杀则等企稳再接。

5.4 加仓区 34.3–36.3（约 30%，累计 50%）

锚位：36.3=PB 0.80x；35.0=2026E 股息率 6%（PB 0.77x）；35.78=5/27 摆动低点；34.28=年内低点（PB 0.755x）。基本面触发须至少两项：①零售不良初步拐点（三季报代理指标：零售不良率环比升幅 ≤0.02pct＋业绩会口径；年报以生成率终验）；②NIM 环比企稳；③拨备覆盖率止跌（≥380%）。节奏：36.3 下方且 PB≤0.80x 先加 10%；35.78 下方加 10%——此笔执行前须确认三季报零售不良率环比升幅收窄（斜率放缓即可；若环比升幅 ≥0.05pct 则此笔冻结，等 34.3 档）；34.3 附近配合基本面触发补足累计 50%。

5.5 重仓区 31.0–34.1（约 50%，累计 100%）

危机定价：34.1=PB 0.75x（与 2025 年低 34.11/年内低 34.28 双底区重叠）；31.0=TTM 股息率 6.5%；32.3=2026E 口径 6.5%。动用前提（缺一不可）：①价格触发 0.75x 或股息率 6.5%；②确认下跌属流动性/风格杀跌而非派息基础坍塌——35% 派息率政策未变、中期分红照付；③治理与风险面无失控。恐慌杀跌当日不接，等企稳分两批：34.1 下方先 25%，31.0–32.3 补满。恐慌=单日跌幅 ≥4% 或当日量 ≥20 日均量 2 倍；企稳=恐慌日后连续 3 日收盘不创新低且收复 5 日均线。

5.6 当前价位（40.72）怎么办

• 三重锚全部未触发（股息率 4.95%<5.5%、PB 0.90x>0.85x、高位回踩初段），且距前高仅 -2.7%、板块 PE 高位、融资余额银行股第一、股东户数散户化——不追高。
• 空仓者：唯一例外是试探仓 ≤5%，触发=放量突破 41.83 后回踩 41.78–41.83 收盘不破（前高转支撑），或缩量回踩 40.55–40.90（7/30 摆动高点＋PB 0.90x＋MA20）企稳；试探仓止损 39.15 下方。
• 持仓者：持有不动，收盘有效跌破 MA250 38.76（3 日不收回）减半。
• 套牢者（成本 >40 元，如 2025 年 43–44 买入）：不在 0.90x 割肉；挂好 38.76 纪律线（失守无条件减半控风险）；反弹至 43.1/44.5 借势减仓自救；36.3 以下除非 DPS 锚失效否则不恐慌割肉。
• 验证节点：2026-10 三季报（零售不良率环比升幅、NIM、拨备覆盖率）——拐点初步确认且回踩 38.6 下方，建仓节奏可加快（一次性 15%）；2027-03 年报终验。

5.7 兑现与止损

• 兑现：41.83 前高（放量突破打开空间，缩量触碰警惕 41.78/41.83 双顶假突破）→ 43.1（PB 0.95x，与 2022 年高 43.75 仅差 0.65 元构成双阻力带）减 1/3 → 44.53（2025 年高）再减 1/3。52.83 券商均值仅作天花板参考。
• 止损（时序总规则：止损线只约束「已建仓但基本面触发未确认」状态；一旦零售不良初步拐点或 NIM 企稳至少一项确认，35.78 以下的加仓指令优先于止损指令）：①试探仓 39.15 下方清；②建仓仓：跌破 MA250 38.76 减半，跌破 36.3 且零售不良未见初步拐点 → 清建仓仓并冻结加仓档；③全局：有效跌破 34.11 且零售不良加速或派息率跌破 35% → 清仓止损；④股息锚失守（2026 实际 DPS<2.0 元）→ 全部档位冻结、锚表重算。

5.8 情景推演

5.9 风险对冲：红队风险清单的定价映射

第六章 附录

6.1 关键数字与口径对照

• 现价 40.72（2026-09-18 盘中，腾讯行情）；52 周高 41.83 / 低 34.277（前复权）
• PE-TTM 6.77x（腾讯口径）；PB 0.90x（BPS 45.40，2026H1 东财 F10）
• 股息率 TTM 4.95%（DPS 2.016 元÷40.72，四舍五入前 4.953%；按 40.68 计 4.96%）；2026E 5.16%（DPS 2.10 元）
• 2026H1：营收 1781.81 亿 +4.83% / 归母 764.45 亿 +2.02% / NIM 1.83% / 不良率 0.94% / 拨备 385.10% / 核心一级 14.07%
• 缺口说明：招行 10 年 PB 精确分位与股息率 10 年区间因理杏仁/乐咕登录墙未获取（用公开锚点替代）；高盛目标价转引雪球、日期存疑；2026 年 9 月 LPR 尚未发布。

6.2 数据来源

腾讯行情（qt.gtimg.cn 实时、ifzq 前复权 K线）；东方财富 F10（ZYZB 财务指标）、东财数据中心（分红明细 RPT_SHAREBONUS_DET）；公司 2026 年中报（2026-08-28 披露）及业绩会纪要；证券时报、财联社、21 世纪经济报道、新华网、每日经济新闻、华尔街见闻、经济日报、中国基金报、搜狐财经、澎湃新闻（2026 年 1–9 月报道，文中逐条标注日期）；中证指数官网；国联民生/东海/兴业/平安证券研报（媒体转引）。

6.3 免责声明

本报告基于公开信息独立整理，所有关键数字标注来源与日期；「测算/估算」类数据为研究性推演，非公司披露值。三档价位方案为情景化研究框架，不构成任何投资建议或要约。证券价格受宏观、政策、流动性、公司经营等多因素影响，历史表现与估值水平不代表未来结果；投资者应结合自身风险承受能力独立决策，盈亏自负。