中国核电（601985.SH）深度研究PE 3 年 99.6% 分位与 PB 3 年 46.5% 分位同时成立——盈利在低谷、股价贴新高，回调买而不是追新

核心结论

中国核电是中核集团旗下核电运营上市平台（2015 年上交所上市），控股在运核电机组 27 台、2,621.20 万千瓦，另有在建及核准待建 22 台、2,563.50 万千瓦（2026-09-30，公司三季报口径），在运与储备接近 1:1，这一扩产弹性在 A 股公用事业中独一份；叠加控股新能源在运 3,591.56 万千瓦，公司控股在运装机合计约 6,213 万千瓦（自算）。2025 年营收 820.75 亿元（+6.22%）、归母净利 93.04 亿元（+6.00%）；2026 年前三季度营收 598.48 亿元（-2.90%）、归母净利 60.66 亿元（-24.20%），盈利下滑由市场化电价下行、大修与折旧增加、REITs 摊薄共同造成，但 Q3 单季已同比转正（+3.80%）。

股价走的却是一条与盈利相反的曲线：现价 9.75 元距 52 周高点 9.96 元仅 -2.1%，而 PE-TTM 27.22 倍已处近三年 99.6% 分位。矛盾在分母——TTM 归母净利 73.68 亿元（自算：93.04−80.02+60.66）比 2023 年峰值 106.24 亿元低 30.6%，盈利低谷把 PE 顶到了历史极值；同一时刻 PB 只有 1.664 倍、处近三年 46.5% 分位，因为每年 7% 上下的净资产增厚把分母 BPS 抬到了 5.86 元。这不是「PE 贵、PB 便宜」的错位，而是「盈利在周期低谷、资产在扩张前夜」的同一条事实的两面。

报告的定位因此是：资产值得长期跟踪，但现价没有给出安全边际——现价之上禁止追买，以 PB 分位与均线结构为锚执行回调买入。三档价位方案：

• 建仓区 9.20-9.45 元（PB 1.57-1.61，fib 38.2% 位 9.387 与 10 月低点 9.30 一带）：底仓 20%；
• 加仓区 8.85-9.20 元（MA60/120 9.09/9.05 与 fib 50-61.8% 支撑带，PB 1.51-1.57）：加仓 +30%；
• 重仓区 8.60-8.85 元（PB 1.47-1.51，贴近 3 年 PB 下沿还原价 8.59）：加至 +50%；
• 兑现观察区 10.90-12.30 元（PB 1.86-2.10，上沿即 2024-07-25 的 3 年高点 12.29）：分批兑现；
• 防守线 8.60 元 / 8.46 元：前者为 3 年 PB 下沿（触及只减不加），后者为年内低点（收盘跌破降回底仓并重估）。

一句话定位：这是一份「盈利低谷遇上装机前夜」的回调买入方案——市场已经提前定价了 2027 年的机组集中商运与电价均值回归，我们等的是定价抢跑后的回撤，而不是在 99.6% 的 PE 分位上追新。

口径提示：本报告价格数据截至 2026-11-03 收盘（现价 9.75 元）；估值分位截至 2026-11-03（东方财富日频）。文中「PB」除特别注明外均为归母净资产（MRQ）口径，BPS 5.86 元；财务数据分别截至 2025 年报与 2026 年三季报。

第一章 公司全景与护城河

一、中核集团的核电旗舰：从秦山起步的三十年

中国核能电力股份有限公司是中国核工业集团公司的核电运营平台，2015 年 6 月登陆上交所，实控人为国务院国资委。公司从秦山核电站起步，机型覆盖华龙一号、AP1000/CAP1000、VVER、CANDU-6 与小堆等多种技术路线，是国内机型最齐全的核电运营商；截至 2025 年末累计发电超 1.99 万亿千瓦时、安全运行超 318 堆年，26 台运行机组中 22 台 WANO 综合指数满分（2025 年年报）。2025 年 1 月完成 140 亿元定增（8.31 元/股），社保基金会认购约 120 亿元（约 14.44 亿股，持股约 7%，自算）。

二、业务结构：核电贡献八成收入，新能源是第二曲线

以 2025 年报口径，公司收入结构如下（占比为占集团营收比，自算）：

来源：2025 年年度报告及摘要（2026-04-29/30）；新能源板块收入引自年报点评（乐居财经转引，2026-06-12）。

核电电量结构以华东为主：2025 年华东地区主营收入 644.80 亿元、占电力行业收入约 81%（自算），秦山/三门售浙江、江苏核电售江苏、福清/漳州售福建、海南核电售海南。电力销售占主营收入 796.22 亿元（分行业口径）的全部，其中市场化交易电量已占上网电量的 70.79%。

三、咽喉地位：双寡头、厂址稀缺与 1:1 储备

全国核电运营牌照对民间与外资封闭，中国核电与中国广核双寡头合计管理全国九成以上在运机组（制高点报告观点）。截至 2025 年末全国核电装机 6,248 万千瓦（能源局口径，年报引），公司控股 2,500 万千瓦、约占 40%（自算）；2026-08 国常会核准的「十五五」首批 8 台机组中，浙江金七门二期属中核体系。公司的特殊性在储备：在建及核准待建 22 台/2,563.50 万千瓦，与在运体量接近 1:1；「十四五」累计核准 18 台居行业第一，另有超过 10 台机组处于前期厂址准备（2025 年年报）。沿海核电厂址是不可再生资源，先占者锁定的是未来三十年的基荷电源供给权。

四、护城河之辩：牌照是硬的，定价权在软化

护城河的正面证据：核安全审批构筑的进入壁垒近乎绝对；机组年利用小时 5,848 小时（2026 前三季度，年化约 7,800 小时，自算）接近满负荷；在建工程 2,724.36 亿元沉淀的都是排他性资产。但边界同样清楚：市场化交易电量占比从 2024 年的 50.78% 升至 2025 年的 70.79%，2025 年核电综合电价同比 -5.16%、新能源 -11.21%——牌照保住了发电权，没有保住定价权；少数股东损益 86.66 亿元、占净利润 48.2%（2025 年，自算），江苏核电、中核汇能等子公司的利益并不全部归属上市公司股东。小结：这是一条「资产硬、价格软」的护城河——量的确定性极高，价的波动性正在加大。

第二章 财务解构

一、五年全景：2023 年是峰值，2024 年跌在所得税

五年营收复合增速 6.9%（自算），归母净利却在 106.24 亿的峰值后回落。2024 年的下滑主因是所得税费用 60.11 亿元、同比多缴 24.4 亿元（增值税返还对应的所得税大幅增加，华源证券点评 2025-04-30），当年资产减值损失仅约 5 亿元（2025 年报比较期）——这不是经营恶化，而是一次性的税负确认；2025 年所得税回落至 53.18 亿元，归母随之修复 6%。真正的趋势项是毛利率：44.4%→41.3%，市场化电价下行与新机组折旧是两条慢变量。

二、2026 年分季拆解：Q2 是坑，Q3 已转正

拆开看（东吴证券点评引公司公告，2026-10-31）：核电板块前三季归母同比 -12.84%，主因大修机组增加、折旧与核燃料成本上升、乏燃料处置费计提增加、增值税返还减少；新能源板块归母同比 -182.59%（转亏），主因综合电价下降、转固折旧增加，以及 2025 下半年第三期类 REITs 与 2026 上半年公募 REITs 发行对归母的稀释。Q3 单季转正的动力是检修天数回落（秦山 +4.65%、三门 +3.59%）与漳州 2 号商运后的满发（漳州电量 +74.38%）。非经常项极小（前三季扣非 59.76 亿对归母 60.66 亿），盈利下滑是经营性的，也因此可跟踪：月度发电量公告与年度长协谈判是两个最直接的验证点。

三、现金流、资本开支与资产负债表：扩张期的典型形态

2025 年经营现金流净额 374.08 亿元（-8.13%），购建长期资产支付现金 936.84 亿元——自由现金流缺口约 563 亿元（自算），靠 140 亿元定增与净增借款约 577 亿元（自算）填补。到 2026 年 9 月末，在建工程 2,724.36 亿元（较年初 +13.35%）、长期借款 3,943.33 亿元、资产负债率升至 70.16%；2025 年利息费用 65.40 亿元、相当于营收的 8%（自算）。但边际方向在改善：2026 前三季度经营现金流 351.69 亿元（+16.20%），购建长期资产现金 517.27 亿元（-17.08%）——资本开支峰值可能已过。2026-2027 年是商运高峰（田湾 7 号已并网，2027 年徐大堡 3、4 号/三门 3、4 号/田湾 8 号等集中投产），投产后在建工程转固、折旧上升、现金流拐点接续，这是「先苦后甜」的报表结构，也是华源证券所称「投产高峰期后现金流有望提升、为提高分红奠定基础」的依据（2025-04-30）。

四、股价路径：从 12.29 到 8.46 再回到 9.75

日线序列（东方财富行情接口）：2023-12-06 见 3 年低点 6.87 元，随后八个月上行至 2024-07-25 的 3 年高点 12.29 元（+79%，自算）；此后回落，2026-02-25 触及年内低点 8.46 元；2026 年 8-10 月修复，10-29 摸 52 周高点 9.96 元，11-03 收 9.75 元、距 52 周高点 -2.1%、距 3 年高点仍 -20.7%。月线节奏与基本面节点可对照：2024 年 7 月顶部对应盈利峰值（2024H1 归母 58.82 亿元为历史半年高位）之后的电价下行预期期，2026 年 8 月的修复起点与「十五五」首批核准（08-06）重合——本报告不对涨跌做因果归因，只记录节奏。当前位置的含义：短期贴 52 周新高，中期距 2024 年顶部还有两成空间，估值分位一节展开。

第三章 行业与竞争

一、行业 2026 位置：核准常态化，电价在寻底

政策节奏明确：2022 年起国内连续四年年核准不少于 10 台，2026 年 8 月国常会一次性核准「十五五」首批 8 台（金七门二期、太平岭三期、庄河一期、莱阳一期，中国经营网 2026-08-06）；《「十五五」碳达峰行动方案》要求 2030 年核电运行装机达 1.1 亿千瓦左右，较 2025 年末的 6,248 万千瓦增约 76%（自算）。2025 年全国核电工程投资完成 1,610 亿元、同比 +13.5% 创新高（能源局《中国核电发展报告 2026》）。价格端仍在探底：2025 年核电综合电价 -5.16%，2026 年前三季度公司毛利率同比 -6.35pct；但拐点信号开始出现——中信证券 10 月提出「电价周期拐点来临」，券商研报引述江苏月度竞价均价同比上涨 54.55 元/MWh（凤凰网财经转引，2026-09-25）。《制高点》把核电列为「主权基荷双寡头」：7,700 小时级利用小时、沿海 AI 算力集群的零碳基荷卡位；反方证据：2024-2026 年东南沿海供需宽松、广东江苏浙江电价降幅明显（中信证券，2026-10-15），基荷属性不等于价格免疫。

二、供给与需求：在运 62 台、在建 58 台的全球最大建设池

供给端，截至 2026 年 8 月全国在运机组 62 台/6,614 万千瓦、核准在建 58 台/6,951 万千瓦，在建规模全球第一（人民日报，2026-08-04）。需求端，2025 年全国发电量 105,752.5 亿千瓦时（+4.8%），核能发电 4,852.3 亿千瓦时（+7.6%）、占比仅 4.6%——核电份额不足 5%，电量本身不愁销路，问题始终是价格。公司 2026 年发电量目标 2,592 亿千瓦时，较 2025 年 2,444.30 亿千瓦时隐含 +6.0%（自算），增量主要来自漳州 2 号与田湾 7 号的全年贡献。

三、同业对比：核电内部的分化与类债资产的坐标系

收盘价/市值/PE/PB 均为 2026-11-03 收盘（东方财富口径，长江电力为自算，见附录 A）；业绩为各公司 2026 年三季报。

同一张表读出三层信息：其一，核电双寡头内部已经分化——中国广核 9M26 归母 +12.75%（惠州、苍南新机组投运），中国核电 -24.20%（大修集中+REITs 摊薄），两者的 PE 差 5.2 倍主要是盈利方向的差异而非估值偏好；其二，类债资产坐标系里，长江电力 PE 22.4/PB 3.2 给出了「稳定现金流」的定价上限，中国核电 PB 1.664 明显更低，低的这一截是市场对电价与杠杆的风险折价；其三，京沪高铁 19.09 倍 PE 仍是制高点资产里最便宜的现金流。

第四章 估值坐标

一、PE 锚：27.22 倍的 99.6% 分位，是低谷的镜像

PE-TTM 27.22 倍处近三年 99.6% 分位（5 年 99.8%、上市以来 99.9%），但这组数字必须与分母一起读：TTM 归母 73.68 亿元比 2023 年峰值低 30.6%。做一个反事实校验（自算）：若盈利回到 2023 年的 106.24 亿元，现价对应 PE 只有 18.9 倍、低于近三年中位 20.95 倍——市场并没有为一个「永久变差的公司」付钱，而是在为「2027-2028 年盈利回升」付钱：按东吴证券下调后的预测（2026-2028 年归母 79/92/111 亿元），现价对应 PE 25.4/21.8/18.1 倍。反过来用 PE 中位做还原价：20.95×TTM EPS 0.358 元=7.51 元，20.95×2028E EPS 0.54 元=11.31 元——同一把尺子给出 40% 的落差，这正是周期股用 TTM PE 定锚的陷阱：分母在动，锚也在动。PS 2.5 倍（3 年 75.0% 分位）对公用事业参考性弱，仅作交叉核对。

二、PB 锚：中位还原价 9.85 元，下沿还原价 8.59 元

PB 1.664 倍处近三年 46.5% 分位（5 年 55.5%、上市以来 52.5%），恰在中位附近。把 BPS 5.86 元代回坐标系：近三年 PB 中位 1.681×5.86=9.85 元（自算）——与现价 9.75 元几乎重合，市场已经把股价拉回了三年估值中枢；PB 下沿 1.466×5.86=8.59 元、上市以来中位 1.635×5.86=9.58 元。BPS 的轨迹是这把尺子的时间项：2022 年末 4.38 元→2024 年末 5.31 元→2026 年 9 月末 5.86 元，年化增厚约 8%（自算），由留存收益与 140 亿定增共同驱动；PB 中位还原价因此随净资产逐年上移，这是「拿时间换安全边际」策略的数学基础。

三、两把尺子对一个答案：8.60-9.45 元的买入带

PE（TTM）尺给出 7.51 元——它隐含盈利永不回升，过于苛刻；PB 尺给出 8.59-9.85 元；远期 PE 尺（20.95×2027E EPS 0.447）给出 9.37 元。三者的重叠区在 8.60-9.45 元：这一带同时满足「PB 低于三年中位」「股价处于 MA60/MA120 与 fib 38.2-78.6% 支撑带」「对应 2027E PE 19.2-21.1 倍（自算）」。现价 9.75 元高于买入带上沿 3.2%，处 PB 中位还原价与 52 周高点之间——没有安全边际，结论是现价之上禁止追买，把建仓动作全部放在回调里执行。

四、券商观点与目标价

近三个月的卖方定价：券商研报（凤凰网财经转引，2026-09-25）给「增持」、目标价 11.5 元（2027 年 25×PE）；花旗 10 月 30 日上调至「中性」、目标价 10.50 元；东吴证券 10 月 28 日维持「买入」但下调 2026-2028 年归母至 79/92/111 亿元，未给目标价；长江证券 10 月 15 日维持「买入」（2026-2028 年 EPS 0.37/0.49/0.56 元）。共识清楚：2026 年盈利下修到 79-81 亿元已成一致预期，分歧在 2027 年电价弹性——目标价区间 10.50-11.5 元较现价隐含 +7.7% 至 +17.9%（自算），恰与我们的兑现观察区下沿（10.90 元）部分重叠。

估值章小结：PE 的 99.6% 分位与 PB 的 46.5% 分位同时为真，前者量度盈利低谷、后者量度资产坐标。两把尺子的交集 8.60-9.45 元是本报告的买入带；9.85 元（PB 中位还原价）之上是情绪与预期的领地，只兑现、不建仓。

第五章 三档价位方案（决策核心）

一、定价框架总纲

行情性质判定：这是「盈利低谷+装机前夜」的预期修复行情，不是盈利驱动的右侧行情——2026 年盈利仍在下修通道，而股价已抢跑到 52 周高点附近。定价用两把锚：PB 锚（中位还原 9.85 元、下沿还原 8.59 元）为主，远期 PE 锚（20.95×2027E EPS≈9.37 元）为辅。关键位地图——上方阻力：9.96 元（52 周高点，2026-10-29）、12.29 元（3 年高点，2024-07-25）；下方支撑：9.62/9.32/9.15 元（近三月摆动高点回踩位）、9.30 元（10-23 低点）、9.09/9.05 元（MA60/MA120）、8.78 元（fib 78.6%）、8.59 元（PB 3 年下沿还原）、8.46 元（年内低点，2026-02-25）。所有买入档位都设在现价之下，现价之上禁止追买。

二、建仓区 9.20-9.45 元：底仓 20%

对应估值：PB 1.57-1.61 倍（低于三年中位），按 2027E 归母 92 亿元计 PE 20.6-21.1 倍（自算）。K 线关键位：fib 38.2% 位 9.387 元、10 月 23 日低点 9.30 元、MA20 9.46 元——9.45 元上沿刚好压在 MA20 与 10 月摆动高点 9.62 元的回撤带之间。触发条件（可核验，二者满足其一）：①2026 年报（2027-04 底前披露）确认核电综合电价同比降幅收窄至 5% 以内；②2026Q4 单季归母同比维持正增长（Q3 已 +3.80%，Q4 去年同期基数仅 13.02 亿元）。仓位操作：区间内分两笔建足 20%，不因日内波动加码。

三、加仓区 8.85-9.20 元：+30%

对应估值：PB 1.51-1.57 倍。K 线关键位：MA60 9.09 元与 MA120 9.05 元构成的半年线支撑带，fib 50%-61.8%（9.21/9.03 元）横贯区间。触发条件：①田湾 7 号商运公告落地（2026-10-08 已并网，商运是下一个节点）；②2026 年报归母不低于 75 亿元（即市场下修后的东吴预测 79 亿元允许约 5% 误差）且经营现金流同比继续改善；③2027 年度长协谈判窗口（通常 11-12 月）无再降价信号。仓位操作：触及 9.20 元下沿先加 15%，8.85-9.00 元补足至累计 50%。

四、重仓区 8.60-8.85 元：+50%

对应估值：PB 1.47-1.51 倍，贴近近三年 PB 下沿 1.466；fib 78.6% 位 8.781 元在区间内，区间下方的 8.46 元年内低点是最后一条结构底线。压力测试（自算）：极端情景假设 2027 年长协电价再降 5%、新能源电价续降，2027E 归母下修至约 75 亿元，8.60 元对应 PE 23.6 倍、PB 1.47 倍——PB 已在三年估值地板上；资产口径下，在运核电 2,621 万千瓦×1.6-2 万元/千瓦的重置成本约 4,194-5,242 亿元（自算，行业单千瓦投资口径），对应市值仅 1,769 亿元、折价 58%-66%，且 2,724 亿元在建工程尚未计价。触发条件：①2027 年度长协电价签署、江苏/浙江无再降；②2027Q1 归母同比转正。仓位操作：8.85 元附近加至 65%，8.70 元以下补足至 100% 满配额度。

五、兑现观察区 10.90-12.30 元

对应估值：PB 1.86-2.10 倍；上沿 12.30 元即 2024-07-25 的 3 年高点（12.29 元），下沿 10.90 元为建仓区上沿的 1.15 倍（自算）。到达条件而非预测：田湾 8 号、三门 3、4 号、徐大堡 3、4 号等 2027 年集中商运公告落地，且 2027 年度长协电价同比转涨（江苏月度竞价均价同比 +54.55 元/MWh 的信号延续至年度长协）。操作：10.90-11.50 元（花旗目标价 10.50 元在其下方 3.7%，若仅认可外资口径可先兑现三分之一）分批兑现 50%，剩余仓位以 12.29 元前高为界处理。兑现区的另一个信号是 PE-TTM 回落至 20 倍以下而股价上行——那是分母修复（盈利回升）确认的形态。

六、防守线与仓位纪律

两条防守线：第一线 8.60 元（PB 三年下沿还原价，自算 1.466×5.86）——触及后停止一切加仓，只减不加；第二线 8.46 元（年内低点，2026-02-25）——收盘跌破视为结构破位，无条件降回底仓并重新评估。逻辑证伪条款（与价位无关，触发即降仓）：①2027 年度长协电价再降 5% 以上；②2027 年计划商运机组中两台以上推迟超过一年；③核安全事件导致行业性停堆审查。仓位纪律：建仓区 20%→加仓区 50%→重仓区 100%（指本方案内的相对额度），任何一档未触发条件不提前行动。

第六章 风险提示

一、电价持续下行风险

市场化交易电量占比已达 70.79%（2025 年），东南沿海供需宽松若延续，2027 年度长协可能继续下移；电价每降 1 分/千瓦时，按约 2,000 亿千瓦时核电电量估算影响营收约 20 亿元（券商研报口径，2026-09-25）。跟踪指标：每年 11-12 月年度长协谈判结果、江苏月度集中竞价均价、公司年报核电综合电价。

二、盈利摊薄结构风险

少数股东损益占净利润 48.2%（2025 年，自算），中核汇能增资引战、类 REITs 与公募 REITs 发行持续摊薄新能源板块归母比例（2025Q1 中核汇能归母比例已降至 62.7%，华源点评）。跟踪指标：中报/年报少数股东损益占比、中核汇能股权结构公告。

三、高杠杆与利率风险

资产负债率 70.16%（2026-09-30）、长期借款 3,943.33 亿元、2025 年利息费用 65.40 亿元；在建工程 2,724.36 亿元仍将增长，2026-2030 年是资本开支与转固高峰。若利率中枢上行或融资渠道收紧，财务费用将进一步侵蚀利润。跟踪指标：半年报负债率、长期借款余额、新发债券票面利率。

四、核安全与大修波动风险

2026 年前三季度大修机组增加直接造成核电归母 -12.84%，核电的电量波动来自检修安排而非需求。任何核安全事件都会引发行业性审查与停堆，属低概率高冲击。跟踪指标：公司月度发电量公告、WANO 综合指数、国家核安全局通报。

五、投产进度不及预期风险

2027 年是商运高峰（徐大堡 3、4 号/三门 3、4 号/田湾 8 号等），若两台以上机组推迟超过一年，现金流拐点与兑现区逻辑同步后移。跟踪指标：机组装料、并网、商运三类公告节点与年报在建项目表。

六、新能源电价与资产质量风险

新能源综合电价 2025 年已降 11.21%，机制电量结算价差存在不确定性；若电价继续下行，存量风光资产存在减值压力（2025 年资产减值损失 4.96 亿元）。跟踪指标：年报新能源综合电价、机制电量占比、减值计提公告。

附录 A：关键数字与口径对照